文/牧之

　　来源：锦缎（ID:jinduan006）

　　长期主义的幽灵，在过去一年中的中国资本市场上盘旋：

　　罗振宇说：“只有长期主义者，才能成为时间的朋友。”

　　张磊说：“长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观。流水不争先，争的是滔滔不绝。”

　　陈春花说：“越是变化，越是需要长期主义。”

　　不难看出，大佬的叙事体系中，言必称长期主义的投资，似乎已经成了时下A股的一种风尚。以至于整个二级市场投研体系在长期主义的影响下发生了扭曲：

　　绝大多数的机构投委会热闹非凡的讨论中，“不能持有十年，就不要持有一分钟”的巴菲特式反投机逻辑，一跃而转为“你随便拿出个上市公司，如果这个公司不能研究十年后的表现，就不要研究一分钟”的所谓长期视角研究逻辑。

　　对研究员来说，适者生存是唯一法则。铁口直断这些公司“全都是泡沫，一霎那烟火”只适用于古典估值研究员，长期视角研究员会告诉你，事情没那么简单。

　　“重要的是未来，笨蛋！”

　　长期主义的研究方法需要一个解释：

　　在长期主义的现金流折现逻辑中，折现率与利率保持一致，如果利率像当下疫情期间疯狂放水一样一直降低，所导致的折现率也会迅速降低，而增长率作为这个公式中的显性逻辑，就会越来越主导企业的估值。

　　从而，高增长的企业和低增长企业的估值体系就此分道扬镳。

　　高增长的公司，在长期主义的关爱之下，估值自然水涨船高。诸多十年之后看似大有前途的公司，现在的估值都涨到令人咋舌的水平：市盈率 183 的宁德时代，市盈率 94 的金龙鱼，600 倍市盈率的美团。

　　而那些增长有限的公司命运却没有那么令人满意，金融地产市盈率纷纷贴地飞行：中国平安 11 倍市盈率，万科 8 倍市盈率，工商银行 6 倍市盈率。

　　一边的万科 500 多亿利润只有 3000 亿左右市值，另一边的茅台 400 多亿利润却坐拥 2 万 5 千亿市值，冰与火之歌在A股迅速上演。 

图1：盈利体量相近的茅台和万科估值差很多，来源：锦缎研究院

　　以至于有了那个著名的笑话，基金经理问研究员，“你为什么要给我推荐 100 倍 PE 以下的公司，你跟我们团队有什么仇？”

　　讲真，这一切又怎么能怪研究员呢？

　　01

　　金山办公的长期主义逻辑

　　长期主义的光环同样笼罩在过去一年中风头无两的金山办公。

　　凭借着 20.4 亿人民币的营收和 7.9 亿净利润（截止 2020 年 9 月的十二个月），金山办公成功在科创板打造了 1900 多亿总市值，市盈率高达 241 倍，一年最高翻了 4 倍。

图2：金山办公股价，来源：choice

　　从数据上看，金山办公估值已经高的吓人，看上去泡沫颇高。

　　不过，如果从长期主义的视角来看，金山办公的估值逻辑，多多少少可以讲讲道理。

　　金山办公产品线：微软之后，谁掌握了入口谁就掌握了未来。

　　作为国产办公软件的龙头，金山办公第一大优势是低成本：

　　金山办公成本只有 Office 同类软件的三分之一，具有极高的性价比优势；除此之外，金山办公比微软更有本土化厂商的国产化优势。基于众所周知的国产化因素，如果不出意外，金山办公的长期份额在中国很大概率会超越微软。

　　而且，站在更高维度来看，能够通过更多用户使用金山办公软件，搭建企业服务级入口，这件事的价值远超凭借金山办公现有产品线产生的营收。

　　事实上，过去几年，微软中国区的营收虽然仅占微软整体营收的1% 上下（最低的时候甚至仅占 0.78%），但仅仅是这一小部分营收，微软中国区的总收入就超过 120 亿人民币，接近金山办公的十倍。

　　很显然，从这个角度说，金山办公的极高市销率 PS 并不能被铁口直断为估值过高，这里的关键三大逻辑是：

　　短期看，金山办公有机会拿下微软的份额。

　　如果，金山办公未来有机会营收迅速增长 10 倍，金山办公当下估值看上去并没有特别夸张。

图3：微软中国区营收 vs 金山办公中国区营收，来源：锦缎研究院

　　中期看，SaaS 相较授权模式的低价优势，同样会刺激单一用户价值的提升：

　　金山办公的数据可以作为例证，订阅模式下的办公服务订阅收入，在过去 3 年中增长了 10 倍；而授权类产品用了 3 年才实现了翻倍。订阅模式对收入的拉动威力可见一斑。

图4：SaaS 模式显著拉动收入增长，来源，锦缎研究院

　　长期看，考虑到“入口”价值，金山办公还有不小的想象空间。

　　这一点不必多言，但却是金山办公的长期逻辑。想想看那些从工具软件切入的老前辈，Adobe，CRM，哪一个不是赚的盆满钵满？ 

图5：Adobe 云化之后的市值增长，来源：choice

　　除了产品线能打之外，金山办公之所以为龙头，更重要的是所在赛道的迅速增长。

　　02

　　三大赛道的成长性

　　金山办公第一条赛道：企业办公协作蓝海

　　从 2011 年到 2019 年中国市场主体数量迅速上升，根据国家总局：数量从 5100 万户增长至 1.2 亿户。

图6：中国市场主体数量，来源：华泰证券

　　2023 年，中国中小企业营收将达到 91 万亿元。 

图7：中国中小企业营收，来源：华泰证券

　　对于小企业主来说，选择低成本的办公协作软件，成为一个确定性的需求：一方面，云化的服务优势大大降低小企业采购成本；另一方面，WPS 系列的低成本优势同样能够争夺到多数的新增用户。

　　如果没有新的低价竞争者或技术替代者，老用户基本盘岿然不动，新用户尽入金山办公囊中，在科技投资者眼中，其貌似可能追随微软等公司的发展路径实现赢家通吃。

　　金山办公第二条赛道：政府国产正版化趋势

　　除了小企业服务的资本开支增长，低成本抢用户这一逻辑之外，金山办公的第二赛场还有一个核心的逻辑：

　　政府正版化整改。

　　了解这段历史的人都很清楚，在盗版软件猖獗的时期，金山办公也险些没办法活下来，依赖政府采购才活下来。直到政府正版化整改之后，大量的盗版 Office 个人和企业用户，纷纷投奔 WPS。

　　我国政府 IT 投资规模从 2010 年的 479 亿元，上升至 2019 年的 763 亿元。其中，办公软件采购在国产采购中的占比已经升至 57%。

　　面对百亿级市场，金山抢到了先发，政府的正版化运动，让金山快速收复失地，2017 年招股说明书中，金山 WPS 在政府部门优势明显，已覆盖 30 多个省市自治区政府、300 多个市县级政府。金山 WPS 近年来的前五大客户，还有阿里、百度等互联网巨头的身影。

　　如果用长期主义的眼光来看，在这个政府正版化过程中，金山将会有最大的机会成为最后赢家。

　　金山办公的第三条赛道：toC 的大幅增长

　　截止 2020 年 6 月底，累计付费的个人用户数已经上涨到了 1681 万人，同比上升 98.47%，金山办公拥有良好的用户基础。

　　从付费月活占比看，2015 年以来，付费月活占比不断提升至 2020 年 6 月 3.7%。

图8：用户付费率，来源：华泰证券

　　除此之外，金山通过与小米，华为等国产手机展开合作，2012 年起在手机上免费预装 WPSoffice 移动版，实现了对移动端的市场卡位。移动版的月活也已经增长到 2.74 亿。

　　讲真，金山办公从任何一个静态估值量化维度衡量，都显得贵的惊人，动辄几百倍的市盈率无论如何谈不上便宜。

　　但无论是企业软件云化，还是政府正版化的趋势，亦或是个人的订阅服务，亦或者掌握入口之后的流量分发广告变现，金山办公的长期增长路径很清晰：

　　无论是 2C 用户数量，还是 2B 的政府及企业入口布局，都已经领先竞争对手；除此之外，软件服务用户粘性也很大，这一切兆示着前景的光明。

　　但这里边的矛盾鲜明而又残忍：

　　如果你放眼长远，金山办公很大可能会掌握巨大份额，但眼下市值是否透支了未来的成长，这是任何一个研究员都无法解释的问题。

　　毕竟，在古典的价值投资框架内，一切价值回归都有自己的期限。而在长期主义框架之下，最大的问题是，未来现在还没有来。

　　03

　　没有企业生存在真空之中

　　没有人能生活在真空之中，企业也一样，开局好就等于结果好吗？

　　在中国市场注重知识产权，盗版向正版低头，撑大市场空间的环境下，微软 Office 是否会加大中国市场的开发，与金山办公正面对话，带来竞争威胁？资本市场逐利的，总会有竞争对手过来。

　　最终要的是，金山办公的星辰大海是否真的能兑现。

　　我们知道金山办公占据了入口，有了机构订阅变现的无限可能，但可能只是可能，毕竟过去这方面的表现很一般：

　　上市前占总收入比例在1%-3% 之间徘徊；

　　2019 年订阅服务收入增长 73% 主要靠个人订阅拉动；

　　2020 年业绩预增公告，提了一句“机构订阅业务体量增加”，估计增速还是一般，因为其他增速快的业务，表达方式是“高速增长”和“继续保持较高增长”。

　　我们互联网商业史还很短暂，较容易在股价大幅上涨之后表现出动物性：股价越涨，风险越低。就像火鸡在感恩节那天依旧寻思着，“主人对我真好，300 天来好吃好喝供着，不知道今天这个叫感恩节的日子，喂我吃什么”。

　　翻看国外商业史，好开局被颠覆的例子比比皆是：

　　当初 Yelp“流量、内容、商户”的网络效应，比现在的美团不会差，2014 年股价涨上了天，结果如何呢？流量、内容和商户被 Google 逐个击破，走势从超级牛股变成价值毁灭的典型。

　　今天 Salesforce 是 CRM（客户关系管理）软件领域强大的上市公司，后者甚至是前者的股票代码。可谁知道 Salesforce 崛起之前，Siebel 才是 CRM 领域的天选之子，美国商业史上成长最快的公司之一。

　　在 CRM 软件市场，Siebel 一开始就拿下了众多生命周期付费能力最强的大型跨国企业，并把业务从 CRM 的 SFA（售前自动化软件，针对销售部门）扩大覆盖到客服、营销、BI 等多个领域，2000 年营收突破 20 亿美元，2001 年市值 500 亿美金，那年的 Salesforce 站如喽啰。

　　可后来风云变幻，Salesforce 主导订阅制变革（谁敢保证不出下一种模式来颠覆如今理性的订阅制，如女版巴菲特所说，软件 2.0 的深度学习将颠覆过去一切），覆盖 Siebel 不屑一顾的中小客户，并通过预付费前置现金流等现在通用但当初先进的商业手段，一步步的打败了 Siebel。

　　不能忽视互联网巨头竞争者，如字节跳动，它的飞书有替代传统的办公软件的潜质，就像当初没有谁能想到 Google 干掉了 Yelp。

　　女版巴菲特最新一期的 ARK 报告里，关于创新投资的风险，我摘抄两条：

　　快速，快速，快速的变化。

　　不确定，不确定，不确定性。

　　当下几百倍市盈率的金山办公，已经是包含长期高增长的终局定价，而一旦高增长没有实现，金山办公的市值波动会让每一个带着粉红色幻想的投资人吃尽苦头。

　　也许，金山办公是不是泡沫，真的只有时间才会给我们答案，毕竟，确定性和争议并存本就是资本市场的参差多态。