记者／吴斐

　　2021 年初，最受全球投资人、金融机构、监管机构关注的便是美国上市公司游戏驿站（Gamestop，GME.US）的逼空风波，必将载入世界金融史册。2 月 4 日有市场消息称，美国证券交易委员会（SEC）正在通过社交媒体和留言板上的帖子，寻找在 GameStop、诺基亚（Nokia）、AMC 娱乐（AMC Entertainment）等公司做空暴跌中的欺诈迹象。据说，该监管机构通过深入研究交易数据，以确定某些帖子是否是推动股价上涨的协同力量，是否存在虚假信息，是否有专业人士操纵股价。

　　同时，SEC 还在调查经纪公司如何处理交易量增加，以及它们在交易量飙升期间限制交易的决定。

　　而大洋彼岸的 GME 事件在中国市场也激起了不小的浪花，有多少人在这次事件中知道了美股有一家公司叫“游戏驿站”，知道散户竟然可以“吊打”机构，零星的做多力量汇聚起来可以把空头打爆！

　　当然，外行看热闹，内行人看的是门道。日前，华尔街金融大咖、美国汇盛金融首席经济学家陈凯丰博士对时代周报详解了他眼里这场逼空风波背后的“门道”。

　　从 GME 公司说起

　　上市 5 年，股价上涨 6 倍，股东、员工等都非常满意。它可以说是伴随着美国一代年轻人的成长，现在 30 岁左右的美国人，都有童年过节时被家人带去游戏驿站买游戏机顶盒等礼物的甜蜜回忆。因此，在这次逼空风波中存在很大的潜移默化的情感因素。

　　游戏驿站创建于 1984 年，总部位于美国德克萨斯州葡萄藤市（达拉斯郊区），是全球最大的视频游戏零售商。公司在初创时期的核心业务是电脑游戏零售店。1999 年 9 月被美国大型连锁书店 Barnes & Noble 以 2.1 亿美元全资收购。B&N书店收购游戏驿站之后，在 2000 年又收购了一些美国其他的游戏零售店、游戏信息杂志等，合并入游戏驿站。2002 年，游戏驿站作为B&N子公司成功在纽交所上市，首日交易就从 10 美元/股涨到 18 美元/股，可以说是一项非常成功的 IPO。

　　2004 年B&N把公司拥有的 67% 的股票全部分发给公司股东，游戏驿站即成为一家完全独立的上市公司。也是从这一年开始，随着电子游戏风靡全美，该公司业绩和股价节节攀升。2007 年年底，游戏驿站股价到达一个高点 62 美元/股。

　　游戏驿站的明显衰落开始于 2016 年。自从 Xbox Live、游戏机网络、任天堂 eShop 和 S steam 等在线服务站稳脚跟以来，游戏的实体零售店市场一直处于衰退状态。2017 年，游戏驿站有史以来第一次公布上一年度圣诞假日期间零售额大幅下降 16.4%。公司表示，销售额下降的原因包括行业疲软、促销定价压力和店内流量下降。

　　业绩下滑后，游戏驿站的股价不断下跌，到 2017 年年底，已经又回到 18 美元/股左右。与此同时，更大的问题来自于投资失误。彼时，游戏驿站为了实现转型，在 2018 年花了 15 亿美元并购手机游戏公司，结果这笔并购只实现了 7 亿美元的营收增长。到 2019 年年底，公司股价即下跌到 3.8 美元/股。

　　当时，由于电子商务席卷全球，华尔街很多零售业上市公司面临严重的经营困难，多家实体零售业巨头企业破产重组，包括全美最大的玩具零售店。2019 年，已有一些市场分析师认为游戏驿站可能存在存续经营的风险。2020 年，新冠肺炎疫情爆发，大量实体零售店关闭，游戏驿站同样面临严峻挑战。

　　华尔街的做空机制

　　美国股市做空是非常容易的，而且有很多机构和散户投资人参与做空。除了直接做空个股外，投机者或者做市商还可以做空看涨期权来表达对于公司的股价看跌。这次游戏驿站大涨逼空，实际上也有伽马挤压成分。

　　如果投资人或者投机客在美股市场看到某家公司股价过高，或预期某家公司业绩将会下滑，便可以很容易地在股票交易账户上做空该公司股票，也可以裸卖出这家公司的股票看涨期权。

　　取决于做空该股票的需求高低，卖空成本一般在年化3%—5%。全美股市总市值目前在 59 万亿美元上下，其中大约 8 万亿美元的股票，也就是不到2% 的上市公司股票被做空。

　　对于绝大多数正常的上市公司而言，股票被做空的比例是极低的。如果一家公司 15%—20% 的股票被做空就已经属于严重被做空企业。

　　美国证券法律规定，在券商允许投资人做空任何股票的时候都需要预先“定位”股票，也就是联系到拥有该股票的多头去出借股票（与A股市场的融券有些相似）。如果没有预先借到股票就去做空，属于“裸空”股票，是违规的。因此，如果所有美股券商都严格执行了禁止“裸空”的规定，那么，一家上市公司的被做空股票不可能超过 100%。

　　但是，由于美股的结算是交易后三天进行，做空和做多都是三天，券商偶尔会发生“结算失败”，即在结算时无法交割做空或做多的股票。一般情况下的结算失败属于技术性问题，只要没有经常发生，结算交易公司也能适当宽容。但一旦出现系统性的大规模“裸空”无法交割，就可能会发生严重问题。

　　股票期权在国内也有。股价大涨的时候，看涨期权的德尔塔快速上升，做空看涨期权会出现严重亏损，且会随着股价上升而加速扩大，将被迫买入股票进行止损，从而发生伽马挤压。美股市场也曾出现过这种因为投资人同时购买股票和看涨期权，导致伽马挤压，最后使得做市商及做空机构大幅亏损的情况。

　　做空者与逼空者

　　直接做空游戏驿站的除了一些大型对冲基金，还有几家美国比较有名的独立研究机构。而逼空游戏驿站风波中，社交媒体又扮演了重要角色。

　　由于做空股票的风险较大，一般而言从机构到做市商到投机客都不会披露做空仓位，避免引发标的公司的反感和股东的不悦。

　　过去三年，游戏驿站股票从 18 美元/股下跌到不到 4 美元/股，这个过程中，自然既有老股东不断卖出，也有大量做空机构卖出。但直到今年 1 月，有媒体爆出美国一些大型对冲基金因为做空游戏驿站出现数百亿美元的亏损，市场参与者才第一次知道空头成员，包括梅文资本等。

　　美国存在一些独立的研究机构，他们长期研究企业基本面，且相对而言不像卖方投行研究机构那样有可能存在利益冲突。这些做空机构在过去几十年曾经成功地发掘上市公司舞弊、财务造假等行为，有一定的市场影响力。

　　再说做多逼空者。有很多人认为这场逼空做多游戏驿站的参与者是“散户”，但实际上，他们中不乏拥有巨大资金量，对基本面研究极为深刻的人。他们借助社交媒体的传播力，影响不容小觑。

　　这次逼空游戏驿站，让其股价上涨将近 100 倍的“大本营”是一个美国的股票贴吧 WSB（Wallstreetbets，华尔街下注）。这个贴吧是 2014 年一位在华盛顿工作的美国年轻人罗格金斯基创立的。那时他刚刚大学毕业，在泛美开发银行工作，业余时间想做几千美元的投资，但发现主流金融媒体介绍的都把钱放到股票指数基金等被动投资的内容。于是，他和朋友试图以“下注”的方式来投资股票，也就是说要么清零要么大赚。

　　WSB 股吧上有各种高风险的投资标的探讨，很多标的暴涨暴跌。版上成员在过去几年快速增长，从最初的数千人到去年的 60 万人，今年年初有 300 万人，现在可能超过 600 万人。股吧的参与者对于市场的影响力也快速上升。

　　在 2019 年，WSB 上对游戏驿站的讨论就非常多。一位用户在当时股价还在 5 美元左右的时候，就写了帖子提出目标价是 100 美元，且贴出他花 5 万美元购买长期看涨期权的仓单。这位用户后来每几个季度就出现一次，提出做多游戏驿站的基本面分析。比如他认为公司管理层变革后，新的 CEO 有可能扭转衰落趋势等。这次游戏驿站股价上涨将近 100 倍后，三年前的看涨期权到现在的涨幅有 1 万倍左右。

　　还值得一提的是，2020 年 3 月新冠病毒爆发后，美国出现严重的失业问题，很多年轻人在家工作或上课，客观上 WSB 股吧的讨论版有了更多参与者。政府发放了大量 2000 美元的“纾困支票”，一部分美国年轻人就直接用于买股票交易个股。

　　美国金融科技近些年高速发展，很多券商开始零费率交易。股票分式交易创新也被大量线上券商推广。分式交易的原理就是投资人可以购买 10 美元或者 20 美元的高价股票。也就是说，投资人可以买 0.05 股特斯拉或者游戏驿站。这些因素都促成了大量散户开始在美国频繁交易。美股的个人交易量在市场总交易量中的占比快速上升，从几年前的5% 左右到现在已超过 10%。

　　逼空游戏驿站的还有硅谷的一些领军人物，如伊隆·马斯克，他多次在推特等社交媒体上声援 WSB 做多游戏驿站的个人投资人。马斯克的特斯拉汽车公司股票曾长期属于被华尔街各大对冲基金大规模做空的标的。他对于这次机构做空游戏驿站有切实体验。再如社交资本公司创始人茶马士，他对华尔街对冲基金做空也有多年不满。这次 WSB 大规模逼空游戏驿站风波发生后，他接受访谈时为个人投资人“辩护“。

　　逼空事件的影响和启示

　　这次游戏驿站的逼空事件对全球金融市场的震动是极为巨大的。既有做空对冲基金的损失惨重，也有金融科技券商罗宾汉等机构的公信力受到负面影响。此外，游戏驿站股票在 1 月最后一周单日交易金额近 1 万亿美元，超过A股两大交易所所有股票交易量总和的数倍。这一“天文数字”对交易所的信息系统是严重挑战。

　　据悉，美国证监会已宣布将对事件的所有参与者进行详细调查。美国国会也会传唤事件的主要参与人和参与机构进行听证，答复国会议员们的质询。游戏驿站上市交易地点纽交易，期权交易地点各衍生品交易所都会对该事件进行调查。

　　预计影响：交易所对做空的监管将加大，对“裸空”股票的查处会更加严格；各对冲基金今后对做空的风险管理将加大；期权市场做市商们将对“裸空”看涨期权的头寸管理更严格；投资人将更加关注社交媒体；投资人对零费率的移动互联券商的质疑可能加大。

　　过去几年，个人投资人在美股市场交易享受零佣金的创新，代价是这些投资人的交易信息被出售。而且在市场大幅波动，个股被逼空的时候，互联网券商资本金不足，被迫暂停股民买入。今后，投资人可能需要考虑零费率券商交易被暂停的风险。