文/方浩

　　来源：接招（ID:itakethat）

　　前几天巴菲特发布了一年一度的致股东信，苹果毫无悬念地再次成为伯克希尔旗下的第一重仓股，持仓市值达到 1200 亿美元，而 2016 年的买入成本是 300 亿美元。5 年时间获得了三倍的账面收益（减持之后）。

　　在净利润遭受重创的 2020 年，幸亏还有水果公司给伯克希尔撑撑门面。

　　过去十年，对于很多中国价值投资者来说，如果有三家公司是他们心目中理想的标的，一定是茅台、腾讯和苹果。

　　按照巴菲特的理念，所谓价值股就是一家具有护城河属性的公司被市场低估了。护城河不难理解，就是在某个市场具有垄断效应，比如茅台在高端白酒市场的影响力、腾讯在社交和游戏赛道的明显优势、苹果在高端手机市场的号召力。

　　护城河的一个优势就是即使提价也不至于失去市场份额。茅台酒和苹果手机都是很明显的例子，这几年的售价一直在走高。

　　关键是如何理解被低估，或者是如何给被低估的股票估值。

　　价值投资的常用估值方法是现金流折现，用股东盈余除以一个合适的贴现率，就是公司的内在价值。反过来理解就是，你用一笔巨款买了长期国债，每年的利息收益就相当于是公司的股东盈余（一般接近净利润），而用利息收益除以利率，就是这笔巨款的真实数目，也就是公司的内在价值。

　　所以，这套估值方法包含一个变量和一个常量：股东盈余是变量，贴现率（长期国债利率）是常量。

　　巴菲特早年寻找被低估的股票时，更多的是考虑当时是否被低估，而不去关心是否还有成长性，俗称“捡烟头”。这类公司一般都是不太为人关注的小盘股，最终通过价格回归而不是价值增长达到合理估值区间。这个阶段可以称之为价值投资 1.0。

　　后来在芒格的影响下，开始寻找那些不仅被低估，而且未来还有巨大成长性的股票。这个转向标志着价值投资的重要分水岭：即从只是为了捡便宜转变为更加看重未来的赚钱能力。这个阶段可以称之为价值投资 2.0。

　　价值投资 1.0 与价值投资 2.0 不同之处在于，前者考虑的是当前被低估的股票，后者考虑的是未来被低估的股票。核心在于公司的赚钱能力（股东盈余）是不是持续增长。

　　所以，股东盈余的增长就变成了对公司未来创造现金流能力的预测，比如根据公司净利润的增长情况，预测出未来十年一共能赚多少钱，除以 10 之后再除以一个贴现率就是公司真实的内在价值。

　　可以看出，价值投资最难的是对公司赚钱能力的预测和估算，因为一般来说贴现率是死的，每年的净利润是活的。分母是静态的，分子是动态的。

　　但过去五年，苹果市值的决定因素不是分子，而是分母！

　　2016 财年，苹果的营收是 2100 亿美元，净利润是 450 亿美元；2020 财年，营收是 2700 亿美元，净利润是 570 亿美元。两个最能代表盈利能力的指标，增幅分别为 28% 和 26%。

　　再来看看同为消费股王者的茅台：2016 财年营收是 400 亿人民币，2020 年财报虽然还没出来，但 900 亿的营收应该问题不大；2016 年净利润 180 亿人民币，去年的净利应该在 500 亿人民币左右。两个指标的增幅分别为 125% 和 170%。

　　茅台从 2016 年到 2020 年，市值增长了 9 倍；同一时期苹果市值增长了 4 倍多。但是，过去五年茅台的盈利能力翻倍了，而苹果的盈利增速只有 30% 以内（注意：不是每年增长 30%，而是五年一共增长了 30%）。苹果靠什么撑起了如此高的市值？

　　答案是分母变了。而且是巨大的变化。巴菲特在这次的股东信中提到，最近十年美国十年期国债的收益率不到1%，去年最低时只有 0.5%，而在 40 年前，这个数字是 15%。即使五年前，美国十年期国债的收益率也是接近 2.5%。

　　读过小学三年级的人都知道，在分子无明显变化的情况下，分母越小商就越大。

　　如果非要说股神对苹果的买进属于价值投资，那也是价值投资 1.0，即按照捡烟头的思路适时抄底。但无论如何，这笔交易也不属于价值投资 2.0。毕竟，就营收和利润增长速度来看，苹果在科技股公司中都算慢的了。

　　真正要感谢的，是美联储，是特朗普。