文/黄燕华   编辑  蛋总 

　　出品  子弹财经

无论是在资本市场表现良好的好未来，还是表面看被美股投资者低估的新东方，如果其没有在被对手赶超之前解决好现存的弊病，差距一旦被拉开，后续想实现“反超”绝非一件易事。

　　两家教育巨头的最新“成绩单”出来了，若同时把两者摆在一起 PK，将会有哪些有意思的发现？

　　2021 年 1 月下旬，新东方与好未来的最新季报相继被披露了出来。根据两家公司财报，2020 年9-11 月，新东方净利润达 5390 万美元，同比微涨 0.9%；好未来净亏损 4360 万美元，上年同期净利润为 1960 万美元。 

　　有意思的是，新东方与好未来在各自财报发布后迎来了截然不同的股价走势。 

　　亏损的好未来财报发布当日，其股价收涨 15.21%，报 78.04 美元，总市值高达 468.54 亿美元；而盈利的新东方财报发布当日，其股价却收跌 7.53%，报 169.11 美元，总市值仅 287.77 亿美元。 

　　虽说新东方与好未来的股价走势迥异，但二者身上却存在同一个问题，那就是两家净利率均处于极低的水平。换言之，两家公司其实都不怎么赚钱。

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　　好未来亏在营销“过度”

　　客观来说，好未来每次交出的招生成绩单都挺“亮眼”的。 

　　据好未来此前发布的财报显示，在最近 10 个财季里，好未来的学生总人次同比增速就未曾低于 40%，最高的一次同比增速发生在 2019 财年 Q2，高达 120.2%。

　　而同期新东方交出的招生“答卷”则难掩增长疲软。

　　除了在 2019 财年 Q3 的学生报名人数同比增速超过好未来，新东方其他 9 个季度的这一数值均不及好未来，甚至在 2020 财年 Q4 出现了同比负增长的情况。

　　事实上，好未来学生总人次的快速增长，很大程度上依赖于其营销费用的大举投入。

　　根据好未来最新财报，好未来营销费用率（营销费用率=营销费用/营收*100%）再次站上高位，飙至 37.62%。即便将这一指标放在长达 10 个季度的时间线上来看，其平均营销费用率也在 25% 以上。

　　相比之下，同期的新东方的营销费用率却一直维持在较低水平。据新东方此前发布的财报显示，在最近 10 个财季里，其营销费用率最高值不超过 16%，最低值逼近9%。

　　如果说好未来疯狂烧钱获客，能换来相应的营收增长，那么这样的激进营销也令人无可指摘。然而，现实却并非如此。

　　根据好未来往期财报，在最近 10 个季度里，其营销费用同比增速一直位于营收同比增速之上，差距最大发生在 2019 财年 Q2，超过 100%。

　　换言之，如果好未来的营销费用保持与营收同样的增速，那么其获得的营收数额实际要低于目前已披露的。而如果想获得当前的可观营收，意味着好未来势必要砸更多的市场营销费用。所以，表面上的招生、营收等数据快速增长，并不代表好未来的获客及转化能力就很优秀。

　　反而因为营销投放“过度”，好未来的利润被不断吞噬。

　　公开信息显示，好未来在 2020 财年 Q1 中遭遇其上市 9 年以来的首次亏损，亏损额为 730 万美元。此后，好未来时不时地会陷入亏损泥潭，并在 2020 财年 Q4 中亏掉 9010 万美元，净利率跌破-10%，达到-10.5%。

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　　新东方薄利，

　　咎在管理“失当”

　　当然，净利润不如意的不止好未来，新东方同样如此。

　　据新东方此前披露的财报显示，新东方在 2019 财年 Q1 中净利润为 1.23 亿美元，同比大幅下滑 22.2%，创近年新低。紧接着，其在 2019 财年 Q2 中净亏损达到 2600 万美元。

　　据了解，这是继 2013 财年 Q2 净亏损 1580 万美元之后，新东方第二次陷入亏损，同时也创下其自 2006 年上市至今最大季度亏损。此后，新东方的净利率一直在1%-20% 之间徘徊。

　　而净利率之所以偏低，一个很重要的原因是新东方管理费用率（管理费用率=管理费用/营收*100%）持续高企。 

　　根据新东方往期财报，在亏损最大的 2019 财年 Q2 中，新东方的管理费用率暴增至 39.53%。而且，在最近 10 个财季里，新东方的平均管理费用率超过 30%，高达 32.9%。

　　要知道，同期的好未来的平均管理费用率仅为 23.73%，较新东方相差近 10 个百分点。即便在 2020 财年 Q4 中，好未来的管理费用率最高也不过 25.76%。

　　那么问题来了，新东方的管理费用率缘何一直居高不下？究其根本，即新东方的管理层能力不足或管理效率整体不高。 

　　据‘子弹财经’了解，在 2019 年初，新东方创始人俞敏洪向公司全体高管连发 5 封邮件，几乎每封信都提到了管理层存在的问题，且一封比一封用词严厉。 

　　在内部信中，俞敏洪批评高管们“变成了老油条，还常常拉帮结派”，身为管理者不干活，效率低下，职责重叠。此外，内部信还认为，“管理层的混乱”导致公司业务难以标准化，产品定价、学校组织五花八门。 

　　“我们首先要放弃的是平庸的管理者。”俞敏洪在内部信中还提到，自己将担任新东方“三化”（标准化、系统化、信息化）改革负责人，要将新东方公司内部 6 级及以上的管理者都整顿一遍。

　　不过，从目前来看，俞敏洪对新东方管理层的“纠偏”收效并不明显。根据新东方最新财报，新东方的管理费用达到 3.33 亿美元，占总营收的比例高达 37.5%，超过其 32.9% 的平均管理费用率。

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　　好未来向上，新东方向下

　　虽然均起家于线下培训，但新东方与好未来却走了两条不同的路。 

　　一直以来，新东方更倾向于线下业务扩张。根据新东方与好未来往期财报，在过去 9 个季度里，新东方学习中心净增 418 家，平均净增 46 家/季，而好未来的这组数据分别为 342 家，38 家/季。不难发现，新东方每个季度要比好未来多增加 8 家学习中心。

　　当然，随着在线教育的风潮涌来，新东方也果断地加码线上模式，且称得上是国内最早探索在线教育的企业之一。 

　　据‘子弹财经’了解，新东方旗下品牌新东方在线在 2005 年成立，是较早实现多季盈利的在线教育公司。公开数据显示，2016 财年、2017 财年，新东方在线总营收分别为 3.3 亿元、4.5 亿元；净利润分别为 5955.1 万元、9221.2 万元。 

　　不过，在随后的三个财年，新东方在线营收虽仍维持增长态势，但净利润却连续滑坡，于 2019 财年首次转亏，2020 财年的亏损额一度扩至 7.6 亿元。

　　迄今为止，新东方在线的亏损仍未放缓。据其披露财报显示，仅 2021 财年上半年，新东方在线的净亏损便高达 6.74 亿元，同比激增 846.1%，接近上一个财年全年的亏损额。

　　显然，拥有 15 年发展史的新东方在线如今交出的答卷难以让人满意，这也让诸多业内人士对其产生“新东方在线起了个大早，却赶了个晚集”的评价。

　　线上发展虽不如意，但线下业务依旧稳当。依托于线下模式的成熟化运营以及市场口碑，新东方仍把主力放在线下业务，每年有规划地增加线下学习中心的数量，不断扩张线下版图。

　　与新东方倾向线下扩张不同，好未来则更偏好发力线上业务。

　　据好未来此前披露的财报显示，在最近的 10 个财季里，好未来的在线业务贡献收入占总营收的比例已由 2019 财年 Q2 的 12% 跃升至如今的 41%。

　　或许有人会问，为何新东方更倾向线下扩张，而好未来却偏好发力线上？

　　“这两家的掌门人（俞敏洪和张邦鑫）对在线教育的整体认知与接受度不同。”互联网教育业界资深投资人徐华告诉‘子弹财经’，早在创业初期，张邦鑫就很关注教育的线上化布局。“要知道，那个时候他抢先将 yuwen.com 等域名注册了下来。” 

　　在线教育风口兴起时，投资人对在线教育持乐观看好态度。他们认为，如果线上培训模式能还原线下教学场景，在线教育则无疑是一个万亿级市场。 

　　但彼时的俞敏洪不止一次在公开言论中给在线教育“泼冷水”。

　　俞敏洪一直认为线上教育无法取代线下，且面授效果是最好的。换言之，传统教育依然是教育中不可或缺的一环。这就意味着在线教育机构未来还是要布局线下市场。“从目前来看，一些在线教育机构正在试水线下。”徐华说。 

　　其实，在 2010 年之前，俞敏洪也在内部探索过在线教育模式对线下机构的冲击。据徐华透露，当时的新东方在线没有老师，主要依托于新东方自有流量卖课。“很多无法去新东方分校上课的用户会直接在线搜索新东方，进而选择在线学习，而分校覆盖到的区域，其也会兼顾卖网课。” 

　　久而久之，新东方在线和新东方分校保持着相对稳定的均衡局面。这也曾让俞敏洪一度觉得“在线教育几乎不可能对线下产生冲击”，且一定程度上还要依托线下进行售卖。 

　　而彼时的张邦鑫正在进行大规模的内部孵化，尝试互联网直播技术和工具在教育领域的应用。“跟俞敏洪不同，张邦鑫相对更激进。” 

　　事实上，除了对在线教育认知和接受度存在差异，俞敏洪与张邦鑫各自对企业利润的追求同样有所不同。 

　　“作为六七十年代的创业者，俞敏洪比较追求利润的增长，觉得这是企业运作的资本。”徐华分析，新东方之所以坚持线下扩张，是因为分校和学习中心可为其贡献主要的利润。但张邦鑫似乎没有把企业当前利润看得十分重要。“为了企业长期发展，前期可以先牺牲利润，而后把市场抢回来。” 

　　当然，徐华认为更深层次的原因在于新东方与好未来各自的产业分布不同。 

　　“好未来的业务重心几乎全部落在 K12 领域，而目前声量巨大的猿辅导、作业帮等在线教育头部玩家就是冲着其所在的主领域来的。”徐华分析，一旦猿辅导、作业帮等在线教育企业上市成功，且拥有比较好的业绩，挑战好未来的“一哥”地位，也不是不可能。“所以，好未来大概率会布重兵去狙击猿辅导们上市的。”   

　　而新东方虽说 K12 业务营收占比已过半，但其总体业务布局相对更为广泛，涉及留学、考研、四六级等成人教育领域。“有一些分散风险的业务，面对猿辅导们的进攻，新东方的急迫性就没有那么强。”

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　　结语

　　不可否认，好未来通过持续加大营销费用的投入，实现了营收、招生等数据的稳步增长，进而刺激了公司股价的大幅上涨。但过度的营销推广，导致投放效率偏低，从而侵蚀了公司利润的激进行为，显然也需要好未来保持高度警惕。 

　　当然，新东方如果想把净利率提到更高的水平，对管理层整顿的决心仅停留在口号上显然也是无望的。优化管理流程、提升管理效率，是新东方需要拿实实在在的成绩来证明的。 

　　无论是在资本市场表现良好的好未来，还是表面看被美股投资者低估的新东方，如果其没有在被对手赶超之前解决好现存的弊病，差距一旦被拉开，后续想实现“反超”绝非一件易事。

　　（*注：新东方的完整财年是指自前一年的 6 月 1 日到本年度的 5 月 31 日，好未来的完整财年是指自前一年的 3 月 1 日到本年度的 2 月 29 日。文中题图来自：摄图网，基于 VRF 协议。）