作者侯敏 编辑明非

　　来源：新熵（ID：baoliaohui）

　　“如果人生只能持有两只股，我希望是贵州茅台和中国烟草。”

　　中国烟草是没机会了，但它的“替换股”电子烟龙头老大——雾芯科技即将赴美上市。

　　距离中国史上最严“电子烟线上渠道禁售”风波，已经过去 1 年零 2 个月，市场上也久未听到电子烟的消息，直到 2020 年的最后一天，多次否认上市计划的中国电子烟品牌悦刻母公司雾芯科技，正式向美国证监会递交招股书。

　　这才将电子烟这门低调的生意，再次拉回众目之下。

　　这一年多以来，电子烟行业可谓是冰火两重天。一边是赛道依然拥挤，无数新品牌纷纷涌入掘金；另一边则是大量中小企业集中爆发倒闭潮，“撑的撑死，饿的饿死。”一位电子烟从业者向‘新熵’透露，“很多活不下去的小公司，都转行卖口罩和测温仪了，网红做的品牌最后也灰溜溜走了”。据天眼查数据统计，截至目前共有 105838 家电子烟品牌注销或吊销营业执照，近九成玩家退出电子烟市场。

　　中国电子烟市场正在经历快速洗牌期，但无论如何洗牌，即将赴美敲钟的悦刻都长年以压倒性优势稳居第一，而且这种压倒几乎是“碾压”。

　　“第一名实在太强了。从第二名到第十八名加起来，都没有第一名能打”。据电子烟行业龙头雾芯科技的招股书显示，旗下核心品牌悦刻 2020 年前三季度的市场份额一度高达 62.6%。目前线下专卖店 5000 家。零售店已超过 10 万家，仅去年 9 个月的净利润就高达 22 亿。

　　但拆解招股书会发现，这位电子烟龙头的背后有着诸多无法控制的风险和隐忧，这门生意究竟是不是个好生意，恐怕连雾芯科技自己说了都不算。

　　当之无愧的线下老大 

　　烟草是非常暴利的行业，即便处于政策严格监管下，悦刻依旧是一家非常赚钱的公司。

　　如果不依照美国会计准则来测算的话，这家电子烟公司成立第一年就实现了盈利。

　　财务数据上看，2018 年、2019 年及 2020 年前 9 个月公司分别实现收入为 1.33 亿元、15.49 亿元及 22.01 亿元，2019 年、2020 年前 9 个月增速分别为 1068.33%、93.28%，同期实现净利润分别为 651.5 万元、1.00 亿元及 3.82 亿元，同比增速分别为 1442.01%、169.79%。

　　在现金流方面也不差，公司 2018 年、2019 年及 2020 年前 9 个月经营现金流分别为-97.7 万、3.38 亿、12.99 亿元，改善明显，已经可以为线下渠道布局稳定输血。2020 年前 9 个月公司现金投资支出达 26.42 亿元，扩张步伐较快，截至 2020 年 9 月 30 日，账上现金、现金等价物及限制性现金为 5.47 亿元。

　　净利润方面表现优秀，在 2018 年、2019 年和 2020 年前 9 个月，公司分别实现净收入 1.32 亿元、15.49 亿元和 22.01 亿元，在 GAAP 下的净利润分别为-287 万元、4775 万元和 1.09 亿元，但调整后的净利润分别为 652 万元、1 亿元、3.82 亿元。

　　对于如今的电子烟行业来说，只有转战线下，才有一丝“翻盘”的希望。被迫转战线下的悦刻，从增长结果上看，已经打通了另类快消品的增长逻辑。

　　李刚是悦刻华中地区的渠道经销商之一，他告诉‘新熵’，在电子烟线上禁令颁布以前，悦刻线下渠道的开发进度一般为一个季度开发 30 家线下店，但禁售令颁布后线下渠道拓展速度明显加快，专卖店+代理网点的开发速度已经翻了一二十倍，线下的布局成了各家电子烟品牌想要制胜的关键。

　　“电子烟私下里都在学蜜雪冰城，隔 1500 米开一家店。”

　　街边的 RELX 悦刻电子烟专卖店，与蜜雪冰城店铺仅一店之隔。

　　电子烟的生意逻辑，正在不知不觉与名创优品、蜜雪冰城等发生着高度重合。开电子烟专卖店的门槛不高，找人流量大、年轻人多的点位，店铺5-10 平米，押金 2000 元-2 万。所有成本加起来在5-10 万，无需压货。

　　“表面看起来是电子硬件产品，但实际上就是快消品。”

　　悦刻采用了和其他快消品行业一样的经销模式，经销商数量由 2019 年的 41 家增至 2020 年的 110 家。悦刻专卖店目前已超过 5000 家，覆盖了 32 个省的 310 个城市。与名创优品一样，直营店铺仅 20 家。

　　除了专卖店，电子烟品牌还在线下疯狂铺设网点，如超市、便利店、酒吧、网吧、KTV、美容店、电竞酒店等年轻人经常聚集之地。“未来只要有烟的地方，就有电子烟。”

　　“现在咨询加盟的代理商已经排到了几个月后，每个同事手里都压着几十个客户”。李刚对‘新熵’说，线下渠道之所以能完全打开，除了经销商强大的渠道能力和优惠政策外，还有一个原因是电子烟品类本身极强的复购力。

　　从招股书公布的出货量看，悦刻的烟杆从 2018 年到 2020 年 9 月 30 日前累计售出 860 万套，但仅仅 2020 年第三季度的三个月内，烟弹就售出了 6190 万颗，九个月的净利润就高达 22 亿人民币。

　　在市场普遍认为电子烟行业前景黯淡时，悦刻证明了电子烟依旧相当能赚钱。

　　面对如此诱人的烟草生意，线下的拼杀依旧呈现白热化状态，不只是悦刻，YOOZ、雪加、铂德的线下零售终端也都超过了 10 万家。铂德在网上宣称，开一个店铺2-5 个月回本；雪加更是宣称，某款产品加盟商能实现 50% 利润。不过，对于行业龙头悦刻而言，目前同行的竞争也许远不足为虑。

　　随时可能来的隐忧与变数 

　　国内烟民基数大，数据显示，2019 年中国成年烟民数量大约 2.8 亿，全国烟草产品销售额 2425 亿美元。作为传统烟草替代品的电子烟，自然“钱景”广阔。

　　但在烟草专卖法下，目前以悦刻为代表的电子烟本质上是在“与国争利”，监管的利剑始终悬于头上。谁也不知道何时落下？“木秀于林风必摧之”，作为行业里当之无愧的龙头，悦客此时上市，将“赚钱能力”摆在台面之上，监管的闸刀或将提速，悦客也很可能成为重点关照的“典型”。

　　2019 年 11 月起，国家烟草专卖局与国家市场监督局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求所有互联网线上渠道停止销售电子烟产品，禁止网上发布电子烟广告。这一监管政策的出台，让电子烟为之一震，电子烟企业不得不从线上下架产品撤回广告。

　　这一政策直接导致 2019 年第四季度悦刻营收一改增长的趋势，环比下滑，2019 年第三季度和第四季度的营收分别为 5.56 亿元、4.1 亿元。当时由于成本和费用依然处于较高位置，2019 年四季度，雾芯科技亏损 5030 万元，中止了此前飞速发展的势头。

　　这一经历，让我们看到了政策因素对这家公司的“恐怖”影响，监管始终是悬在头上的一把刀。

　　另外，在政策层面，加税的风险更不容忽视。目前中国电子烟并没有被定为烟草产品，税率仍与一般商品无异，只征收 13% 增值税。

　　但在传统卷烟生产环节，每条价格在 70 元以上的甲类卷烟税率就高达销售额的 56%，70 元以下的乙类卷烟消费税为 36%，同时还要以每条为单位征收 0.6 元。到了批发环节，还要按照价格的 11% 收一次，同时每支还要征收 0.005 元的从量税。

　　而在美国，电子烟已经成为特殊商品，成为调控市场的重要手段。2019 年 10 月，美国出台了首个电子烟征税法案，批准针对尼古丁液体收税。而该法案将在未来十年为联邦政府增加 99 亿美元的税款。

　　“现在担心也没用，只能跟着政策走”。深圳某位电子烟品牌部门负责人认为，随着电子烟市场的爆发式增长，估计未来五年一定会调整税收，电子烟的利润空间也将会受到重大影响。

　　除了政策风险，悦客在产业链中的地位，也让它看起来不是那么“美”。招股书显示，雾芯科技的毛利率不及预期，已由 2018 年的 44.7% 下降至 2019 年的 37.5%，在 2020 年前三季度维持相对稳定，为 37.9%。

　　悦刻毛利率低于预期，根本原因是其受到上游供应商和下游分销商的两头挤压。关于这一点还要从线下电子烟的产业链说起。在电子烟行业，分为上、中、下游三类企业，悦刻属于中游企业，主要负责电子烟的设计开发，但产品还要交给代工厂生产，也就是悦刻的上游企业思摩尔进行加工生产。而下游企业则主要负责销售和渠道建设。

　　悦刻的招股书解释称，毛利率低于预期的原因，主要是因为线下经销商的比例显著增加，公司在这一渠道销售的时候定价更加宽松，以保证经销商和零售商能获得充足的利润。

　　如此一来，未来如何平衡与上下游厂商的利润分配显得尤为关键，目前代工厂思摩尔在产业链中依然拥有较高议价权。作为悦刻的合作制造商与独家生产工厂，思摩尔国际的一大收入来源，便是为悦刻的电子烟代工，掌握着 FLEEM 陶瓷芯的核心技术，可一旦双方合作发生意外对产品将是致命的打击，因此悦刻也在去年 9 月买下了一家工厂，占地面积 2 万平米，但目前生产能力还远不及思摩尔。

　　电子烟的故事还能讲多久？ 

　　2018 年，当英国、美国雾化电子烟渗透率分别达到 50.4%、32.4% 时，国内渗透率仅为 1.2%，中国的电子烟风口在那年一下被吹了起来。

　　三年眨眼过去，在高度管控的传统烟草行业之外，电子烟不负众望开拓出了一片野蛮生长天地，行业龙头悦刻即将赴美上市，多家品牌线下店多达数十万家，但同时也对于公共健康、生产销售、税收政策带来了全方位的挑战。

　　其中最头疼的监管问题，更是成了悬在电子烟行业头上的利剑，美国的电子烟巨头 Juul 就是前车之鉴。

　　美国最著名的电子烟品牌 Juul，在成立三年内估值暴涨至 380 亿美元，曾一度超过 SpaceX、Airbnb 等一众互联网科技公司，而在政府出台一系列电子烟禁令后，曾占据美国电子烟市场 70% 以上的 Juul，2019 年销售额为 20 亿美元，亏损 10 亿美元；2020 年第一季度销售额仅为 3.94 亿美元，亏损 4600 万美元。

　　还有部分观点认为现在电子烟最恐怖的“危害”在于：被低估成传统烟草的替代品。电子烟正在神不知鬼不觉间，重新创造一个新增的、扩大化的用户使用场景。

　　“我认识的很多科技媒体的记者，本来不抽烟，但写着电子烟的稿子就抽上了，这才深刻理解了为何资本市场对电子烟趋之若鹜。”某位自媒体从业者曾在视频里调侃道。

　　电子烟对人体的危害仍不确定，但是因为使用方便且隐蔽，长期来看会比传统烟草摄入更多的尼古丁，而其中的丙二醇和丙三醇虽外用无毒，但经过雾化，长期使用后对人体的呼吸系统的影响目前医学上仍是未知。

　　无论是监管政策、产品标准、健康安全，都是电子烟行业面临的棘手问题。很多问题已经超出了悦刻可以掌控的范围，现在唯一能做的，就是抓紧在靴子落地前，上市争取更大的腾挪空间，顺便实现投资人的退出。在“闸刀”尚未落下时，获取最大的利益。

　　（文中李刚为化名）