文/美股频道  

　　来源：节点财经（ID：jiedian2018）

　　成立仅仅 5 年的拼多多，不经意间已经成长为一家万亿公司。

　　2020 年 11 月 12 日，拼多多发布的第三季度财报显示，公司 Q3 净利润超 4.6 亿元，首次实现季度盈利，期间营收为 142 亿，同比增长 89%。受此消息影响，拼多多股价随后快速上涨，达历史最高点 156 美元，公司市值约为 1.2 万亿人民币。

数据来源：国信证券经济研究所

　　上市仅两年，拼多多就成为了股价接近翻 10 倍的超级明星股，崛起速度令人咋舌。其创始人黄峥也成为了继马云、马化腾、农夫山泉创始人钟睒睒后，中国排名第四的富豪。2020 年福布斯中国富豪榜显示，40 岁的黄峥财富估值从 212 亿美元上升至 306 亿美元（约超 2000 亿人民币），蝉联 80 后白手起家首富，同时也登顶上海首富。

数据来源：东方财富网

　　拼多多是全球范围内最快实现千亿美元市值的公司。这个曾经的“电商小弟”，如今已经可以比肩巨无霸阿里。拼多多 2020 年 Q3 财报显示，其年度活跃买家数达 7.31 亿，非常逼近阿里的 7.57 亿。拼多多 CEO 陈磊上半年曾披露，拼多多平台的日订单量峰值已经过亿，每天发送的日均包裹数已超 7000 万个，约占全国的三分之一。

　　不过，不能忽视的是，在这家公司崛起的过程中，高仿假冒等标签也如影随形。同时，市场对其低价补贴模式的合理性也一直存在质疑。

　　如今，这家成立仅有 5 年的公司是否已经自证其模式的合理性？其市值增长的逻辑究竟是什么？是便宜、消费降级还是平台补贴？是运气还是创新？这一成功是否可以复制？这无疑是互联网行业最值得研究的案例之一。

　　01

　　从夹缝中厮杀而出

　　2015 年，传统电商行业已是一片红海，不仅有阿里、京东等综合类别的巨无霸，还有蘑菇街、当当网、网易严选等细分领域的小巨头。激烈的厮杀中，电商行业整体发展放缓，市场扩张几近饱和。除了新流量和用户增长逐步变难，相关平台的获客成本也水涨船高。诸多投资人都认为，在这样激烈的竞争中，几乎不可能再诞生出一家平台公司。

　　同年，拼多多成立，并很快从夹缝中厮杀而出。如果说此前京东是通过新的物流模式来颠覆阿里的电商逻辑，那拼多多的主要模式是“社交+电商”。这一模式主要可以概括为：借助低价爆款叠加好友砍价，利用微信群的转发、分享、探讨等社交网络元素，以在微信中实现病毒式传播。

　　拼团和粉丝裂变并非拼多多首创。在其之前，蘑菇街、唯品会和网易都用过拼团模式。拼多多的成功，除了背靠腾讯的低价流量，还主要得益于几大“天时地利”。

　　2015 年和 2016 年，中国电商市场正发生几大变化：一是手机和网络的廉价化。小米发布第一款红米手机后，中国山寨机市场就逐步缩减。2015 年到 2018 年，包括小米在内的几大智能手机品牌逐步替代杂牌机，使得后者的市占率从 40% 降至 12%。伴随这个替代过程的，是下沉市场用户在社交、资讯、娱乐、购物等多个层面的线上化，这助推了拼多多、快手和趣头条等几家互联网巨头的崛起。

　　二是三到六线城市的新互联网用户大量出现，国内支付技术日益成熟，微信和支付宝等支付手段进一步普及，均为用户的移动购物提供了重要支持。

　　另外，在下沉市场用户快速触网的过程中，随着低端供应链外溢，淘宝和京东等电商巨头启动打假行动，导致曾依托于淘宝和京东的低端供应链企业失去了立足之地，需转移阵地，这为拼多多提供了发展机会。

　　在这些大背景下，拼多多依靠微信提供的廉价流量，从阿里巴巴等曾经放弃的淘宝低价市场中突围而出，成为首个真正从微信流量分发中成长起来的小程序。随后拼多多进一步转化为独立 App，再由独立 App 变为国民级 App。

　　2015 年到 2017 年，拼多多通过在三四线城市用户之间的分享，实现了用户的高速裂变，在其他电商巨头的激烈竞争中，开拓出了几大电商平台较少深入拓展但人口庞大的下沉市场。

　　不过，在扩张的过程中，拼多多的问题多多，比如用户经常诟病其模式对熟人社交信任度的透支。同时，因为早期山寨假货横行，“拼夕夕”一度成为公司难以撕掉的标签。很长时间里，很多用户对拼多多的印象停留在“卖便宜货”的，便宜的原因多是假货或补贴，专供消费降级人群和下沉市场用户，一旦补贴取消了，假货得不到治理，拼多多也就到头了。

　　02

　　用补贴买用户

　　2018 年 7 月，拼多多以每股 19 美元的发行价登陆纳斯达克，上市市值达 240 亿美元。从一家初创企业到纳斯达克上市，这个过程，拼多多用了不到 3 年。

　　作为一家闪电上市的互联网公司，拼多多虽然已经登陆二级市场，但更像是个成绩优异的“小学生”。上市之后公司面临来自各方的巨大压力，除了电商行业劲敌环伺，关于公司假货、劣质货的争议也持续不断。

　　彼时，拼多多的短期运营数据还算出色，但资本市场对这家充满争议点的公司并没有长期信心，更多是抱着投机心态。这体现在公司过于震荡的股价波动上：业绩出色时股价猛涨，稍不如意则几日内暴跌掉市值的二至三成。

　　一方面，市场质疑拼多多的低价补贴模式是否能够构筑真正的行业壁垒。另一方面，相比同期上市的美团等互联网巨头，拼多多的市场发展空间令人琢磨不透，公司“业绩越好，亏得越猛”，同时公司此前曾表示将专注卖货，不搞支付、金融、物流等副业，可以说几乎“截断”了资本市场对其长期发展的想象力。

　　市场质疑下，2018 年拼多多推出“新品牌计划”尝试转型，该计划主要是在以天猫为代表的品牌市场中，针对白牌商品进行攻城略地。所谓白牌商品，是指来自产业带的无品牌商品，通常直接由厂家或厂家的分销方发货，价格相比品牌商品有更多优势。

　　从需求端来看，人们的常识是便宜没好货，“正品”是一种正确，假货是不合理的，制假售假更是原罪，更贵的商品意味着更好的质量和售后等。但在拼多多方面看来，在供应链端，脱离消费品本身的使用价值来说，品牌更多只是一种溢价，尤其是很多工业化程度很高的消费品，如衣服、鞋包、日用百货等，品牌间的差价往往远高于商品质量本身的区别。

　　为了帮助那些没有品牌的国内中小微企业分摊风险和成本，支持后者培育新的品牌，拼多多在营销、补贴和研发方面进行了巨额投入。

　　同时，2019 年年中开始，拼多多启动了百亿补贴计划。此时拼多多的活跃用户数已超过京东，就用户数而言已成为国内第二大电商，摆在公司面前最大问题是销售的低价商品导致“低质”名声，同时过于依赖三四五线用户导致人均消费额过低。

数据来源：国信证券经济研究所

　　为解决这些问题，拼多多开始将目光转向一二线城市消费者，推售品牌商品，但确保商品价格远低于竞争对手。百亿补贴背后，同样是巨额的市场营销和补贴支出。

　　对于企业来说，长期资本投入多或是为了巩固存量业务的经营壁垒，或是为了开辟公司成长的第二增长曲线。在拼多多模式里，这一打造经营壁垒的关键是市场营销。财报显示，公司既少固定与无形投入，也很少进行外部投资和并购，但却将庞大资金用于补贴用户、市场宣传和做研发。

　　数据显示，2019 年开始，拼多多每季度的营销费用基本一直高于 40 亿元。相比之下，营收规模已达千亿量级的京东，2020 年三季度的营销费用才 55 亿元，前者几乎是后者的两倍。从 2016 年到 2020 年 Q3，拼多多在销售和销售方面大概支出了近 700 亿元。

数据来源：国信证券经济研究所

　　拼多多的营销支出持续超过实际收入，导致公司长期处于亏损和高资产负债状态：2018 年 Q1 至 2020 年 Q2，拼多多有 8 个季度净亏损超过 10 亿元。2020 年 Q3，拼多多在市场费用方面投入了 100 亿元，市场费用率为 70.88%，虽然同比下降 21 个百分点，但仍然处于高位。

　　在补贴等资金压力下，在自身不具备和不愿意过早造血的情况下，拼多多只能通过二级市场融资，不断扩充弹药库。2018 年 7 月上市后的两年半内，拼多多多次通过定增和可转债等方式进行融资，包括 IPO 在内合计融资额超过百亿美元。从融资节奏来看，公司几乎每隔半年多就会融资一次。

　　最近一次融资是在三季报发布后的几天。2020 年 11 月 18 日，拼多多发布公告称，公司拟通过“定增 + 可转债”方式融资最多 20 亿美元，包括 17.5 亿美元的可转债，公司给与债券承销商 30 天内行使超额配售权额外购买 2.5 亿美元额度的债券。可转债将于 2025 年 6 月 1 日到期，目前公司暂未公布可转债的定价、利率和转化率。

　　同时，公司还将增发 2200 万份 ADS，承销商可以在 30 天内行使超额配售权额外购买 330 万份 ADS。截止到 2020 年 9 月 30 日，这批可转债的实际价值为 55 亿元。拼多多方面表示，本次发行所得款项将主要用于继续重投农产品上行和 C2M（工厂直连用户）计划以及技术研发。

　　可见，拼多多现有的用户增长更大程度上是归因于用户补贴。并且，拼多多在获客之后仍然要投入较大的成本补贴维持现有用户的活跃性。而拼多多目前所探索的 C2M 模式对商品成本的影响目前依然非常有限，公司的用户增长想要真正摆脱补贴，道阻且长。

　　03

　　首次季度盈利

　　告别高增长

　　不过，得益于疫情等带来的新机遇，成立近五年的拼多多终于迎来了首次运营性季度盈利。

　　此前，拼多多做的更多是五环外的生意，如今消费降级趋势下，包括一线城市白领精英们在内的不同区域、层级和年龄的用户正尝试使用拼多多。疫情影响下，市场迎来一波更强力的消费下沉与品牌清库存需求，主打低价的拼多多对消费者的吸引力正在提高。

　　三季度财报显示，非美国通用会计准则（NON-GAAP）下，拼多多归属于普通股股东的净利润为 4.6 亿元，去年同期为净亏损 16.6 亿元。财报称，GAAP 下亏损主要因为 9.56 亿元的员工股权激励成本、1.47 亿元的可转债摊销过程中的利息成本及 1.5 亿的长期投资亏损。

　　不过，按通用会计准则，拼多多该季度依然亏损，净亏损为 7.8 亿元，去年同期亏损 23.35 亿元，亏损大幅收窄。财报发布后，11 月 12 日拼多多股价高开 24%。

　　在用户数据方面，三季度拼多多用户持续高速增长，年活跃用户与阿里进一步缩小，两家平台的用户重合度也越来越高：截至 9 月底，拼多多和阿里的年度活跃用户总数分别达 7.31 亿和 7.57 亿，三季度该数据分别净增加 4810 万和 1500 万。根据 Questmobile 互联网秋季报告，在人均使用时长上拼多多已经反超手机淘宝，9 月拼多多的人均使用时长是 355 分钟，阿里是 309.5 分钟。

数据来源：国信证券经济研究所

　　不过，拼多多目前和阿里、京东的收入差距还较大：三季度阿里、京东、拼多多的收入分别是 1551 亿元、1742 亿元、142 亿元，同比增速分别为 30%、29%、89%。

　　目前，拼多多的收入结构较为单一，主要包括在线营销收入和交易佣金。公司的策略是通过各种补贴拉新和留住用户，对商家则相对强势。随着入驻商家数量越来越多，有限的免费流量越来越少，拼多多从商家赚取的收入也将逐步增加。三季度，拼多多从商家赚取的在线营销费同比增长 92% 至 129 亿元，几乎翻倍。

　　在获客成本上，依托微信生态的拼多多仅为 200 元左右，相比获客成本超过 1000 元的阿里保持一定优势。

　　不过，拼多多亮眼的用户增长并没有驱动 GMV 的高增长，公司的 GMV 正告别高增长时代，进入缓慢增长期：截止到 2020 年 9 月 30 日，拼多多年化 GMV 同比增长 73% 至 14576 亿元，显著低于 2019 年同期 143.68% 的增速。这主要受限于公司 APRU 值的提升。

数据来源：拼多多财报

　　客单价和物流仍是拼多多的短板：目前公司的人均客单价仅为阿里的五分之一左右。根据 GMV=用户*ARPU 公式，三季度拼多多年度用户达 7.3 亿，同比增长 38%；ARPU 值为 1993 元，同比增加 27%。可见 ARPU 值增长幅度较小，一定程度上限制了其 GMV 的增长。

数据来源：拼多多财报

　　从 2020 年 Q2 开始，拼多多就将补贴方向从高客单价的电子产品转向低客单价的农产品。公司上线了“多多买菜”等新业务，尝试通过提高用户粘性来拉动客单价，但该补贴策略下，三季度其 ARPU 值的同比增速依然没有大幅提升，甚至处于历史低点。

　　同时，拼多多也迎来了来自阿里巴巴等巨头更加激烈的对战。过去一年，在电商产业带方面，阿里巴巴对拼多多发起了激烈的价格战。2019 年的双十一过后，阿里以 1688 在淘宝上开设的天天特卖工厂店为雏形，成立了 C2M 用户直连制造事业部。自此，阿里巴巴在聚划算和“淘宝特价版 +1688”两条战线和拼多多开战。

　　为了应对拼多多上大量白牌商家提供的低价商品，淘系推出了 1688 平台。2020 年 3 月，阿里又决定从手淘应用端且分出针对下沉市场的流量和供给，独立出一个名为“淘宝特价版”的应用。

　　一场关于批发的零售混战就此打响。2020 年 9 月，上线不到半年的淘宝特价版和批发业务的 1688 正式打通。这意味着阿里在产业带商家侧的布局和变阵完成，手握产业带资源的 1688 倍调往对战拼多多的前线。与此同时，此前和拼多多血拼价格的另一“淘系”平台聚划算，则继续维系手机淘宝上的低客单价用户，并再次回归为品牌做营销的定位。

　　淘宝特价版的流量主要来自下沉市场用户，和拼多多的用户较为重叠。Questmobile 数据显示，2020 年 6 月淘宝特价版的月活用户规模（主站+支付宝小程序）约为 4886 万，和拼多多约 6.1 亿的月活用户规模（主站+微信小程序）差距悬殊，与京东系的下沉业务京喜的近 2.5 亿的月活用户规模也差距较远。

　　面对阿里的变阵，2020 年 7 月底，拼多多上线了网站“多多批发”，定向邀请商家。9 月，多多批发业务正式在商家应用后台打开入口，随即在产业带展开招商。多多批发和拼多多从商品到物流信息全部打通，批发商家和零售商家将在同一个后台竞争，叠加拼多多的拼团模式，平台对于批发商的话语权进一步加大，用量逼迫商家进一步降价。

　　在公司内部，拼多多创始人黄峥选择急流勇退，从前台“后撤”，这被认为是另一公司变革信号。2020 年 7 月 1 日，黄峥发布内部信称，将卸任上市公司 CEO、继续担任董事长，原 CEO 陈磊接任 CEO，原高级副总裁朱健翀为首席法务官，马靖为公司财务副总裁。8 月 6 日，黄峥和 CEO 陈磊退出董事行列。

　　04 

　　新资本故事

　　投资人看重的不是短期的创收和盈利能力，而是更长远的增长空间和新业务的发展前景。

　　随着拼多多多项财务数据逐步完善，资本对其持有的模式正从短期投机逐步走向长期，拼多多一季财报发布导致市值暴涨或暴跌两成的情况正逐渐减少。不过，资本市场需要故事，即使是对阿里、京东和拼多多这样的巨头来说，新故事或者新增长点同样重要。

　　此前，淘系平台的主力战场是服装、美妆品类等毛利高、周转快的市场。京东则牢牢占据了 3C 电子数码品类，这些产品客单价高、标品、市场空间够大。拼多多则更多从白牌、尾货、农产品等领域切入，这些领域相对毛利低、经营风险较大。

　　最近几年，三家电商平台正呈现出相互融合渗透的趋势。比如，拼多多推出百亿补贴，和国美合作，通过补贴等方式力推苹果手机等大品牌，向京东和阿里的腹地试探；京东则推出京喜，在下沉市场疯狂拉新，加大对日用消费品的资源倾斜；淘宝也在下沉，试图用低价重新夺回丢失的市场份额。

　　对品牌商而言，其需要的是愿意为品牌付出溢价的人群。有溢价才能够支撑高毛利，而高毛利是品牌维持营销投入的关键。这一生意逻辑在天猫、淘宝、聚划算等淘系电商平台上已经形成了闭环。拼多多对苹果手机等高价商品的激进补贴，虽然拉高了客单价，但同时也导致了和品牌商关系恶化的风险。

　　比如，2020 年 8 月，拼多多在未经特斯拉许可下，以秒杀的形式提供了 5 辆 Modle3 的购物补贴。特斯拉为了维护直营体系，和拼多多直接开撕。但这仅仅是近两年拼多多和众多品牌商的诸多纠纷和诉讼之一。

　　拼多多需要新故事。从目前公司的动作来看，买菜赛道和金融支付或是其下个阶段的发展重点。

　　环顾 2020 年的中国互联网行业，在疫情冲击下，以生鲜日用品类为主的社区团购模式重新开始受到市场关注。买菜赛道已经成为巨头入局数量最多、竞争最激烈的领域。目前，除了拼多多，腾讯、美团、滴滴等均已下场。比如，2020 年 5 月，阿里的小店供应链业务零售通联合大润发开始试点社区团购业务；6 月，小桔车服推出社区团购小程序“橙心优选”；7 月美团成立优选事业部，进入社区团购赛道。

　　拼多多也将买菜业务上升到战略高度。2020 年 8 月，拼多多首次在南昌和武汉两个城市试点上线多多买菜业务，经过试运营后，该业务迅速扩张，目前已覆盖 25 个省份。在 10 月 8 日拼多多五周年年会上，黄峥称买菜是拼多多的长期业务。

　　在战略层面，电商三巨头目前在生鲜买菜领域的打法和进度不同。从长远来看，这个细分赛道的竞争才刚开始，而这场战局的走向，或一定程度上决定拼多多的估值空间。

　　与此同时，在超 7 亿月活的用户数据下，拼多多也逐步显示出其在金融支付方面的野心。2020 年年初，拼多多宣布正式收购付费通，这意味着拼多多曲线获得支付牌照。9 月，拼多多宣布其成为 2021 年央视春晚的独家红包互动合作伙伴，具体方式和金额还未公布。

　　过去几年，央视春晚的红包项目几乎被互联网巨头承包：微信、支付宝、淘宝、百度、快手等前赴后继地成为春晚合作伙伴，这除了能够给相关平台获得用户流量，也有助加速其金融场景的推进。毕竟，红包的背后，离不开支付、消费、理财等多个线上场景。

　　对于互联网企业来说，建立底层支付体系具有长远增长价值，支付牌照为此几乎已经成为相关公司的刚需。2016 年至今，小米、唯品会、美团和滴滴等互联网企业均通过收购的方式获得了第三方支付牌照。

　　在这场激烈的支付牌照争夺战中，拼多多同样看到了国内支付业务的蓬勃发展。中国清算支付协会数据显示，截至 2020 年 Q1，我国网络支付用户规模 7.68 亿，同比增长 28%，占网民整体的 85%；2019 年网络支付交易规模达 251 亿，其中移动支付达到 226 亿。

　　除了买菜和金融支付，拼多多锁定了 2021 年春晚红包独家互动合作伙伴地位，很大可能性将有助于公司猛拉一波新用户，其下个季度用户追平淘宝并不令人意外。

　　对于拼多多来说，百亿补贴等计划为公司带来了更庞大且多元的用户，公司也因为保持用户和营收规模高成长性，获得了更多投资者的青睐。不过，随着微信红利消退，用户获取进入瓶颈期以及平台营收规模基数不断扩大，或导致其规模增速逐渐放缓。同时，公司目前获取和留存用户依赖的依然是高额补贴模式，在自身造血功能不足的情况下，一旦失去外部资金驱动，资金链的风险依然不容忽视。

　　从上市当日 19 美元／股到如今超 140 美元／股，短短两年多拼多多的股价暴涨了 7 倍。对于拼多多的价值，市场众说纷纭：有二级市场私募基金经理坦言，拼多多市值超过阿里只是时间问题；也有券商分析师认为，拼多多模式并不符合价值投资逻辑。你认为拼多多未来会怎么样？