文/港股频道

　　来源：节点财经（ID：jiedian2018）

　　关于泡泡玛特，被质疑最多的有几个问题：第一个，真的有人玩吗？第二个，这也值 1000 亿？

　　12 月 11 日，泡泡玛特在港交所上市，发行价为 38.5 港元/股，募资 50.25 亿港元。若完成超配权，泡泡玛特则额外募资 7.56 亿港元。泡泡玛特开盘价 77.1 港元/股，较发行价大涨 100.26%，市值突破千亿港元。

　　我们不妨看看对比。

　　大秦铁路，市值 1006 亿，利润 137 亿；华夏银行，市值 970 亿，利润 219 亿；古井贡酒，市值 1005 亿，利润 21 亿；

　　再看下相关的游戏公司：

　　三七互娱，市值 588 亿，利润 21 亿；完美世界，市值 523 亿，利润 15 亿……

　　市值突破千亿的泡泡玛特，2019 年的净利润仅为 4.51 亿。

　　有争议，但投资人仍然买单，源于泡泡玛特惊人的增速。

　　2017-2019 年营收分别为 1.58 亿元、5.14 亿元、16.83 亿元;净利润分别为 156 万元、9952 万元、4.51 亿元。净利润从 156 万飞增至 4.51 亿元，两年翻了近 300 倍；毛利率高达 65%，动态市盈率高达 180 倍……

　　依靠贩卖“成人玩具”，只有百余家线下门店的泡泡玛特，还能继续火爆多久？

　　01 崛起

　　从日本零售模仿者

　　到国潮盲盒第一股

　　国潮盲盒泡泡玛特的开端，源自日本知名杂货零售商场“LOFT”的仿照。十年前，23 岁的王宁到北京创业，最初就是按照 LOFT 模式，为泡泡玛特设计了雏形。

　　在日本，有着近 33 年历史的 LoFt 拥有超过 110 家实体店铺，曾有杂志将其评选为“让你会一见钟情的五个日本百货店”，集杂货、文具、美妆、旅行、创意于一身，就像一个万能宝库。

　　最初，泡泡玛特相当于零售店，化妆品、服装、生活用品、文具、玩具什么都卖。在泡泡玛特挂牌新三板时，给自己列的行业竞争对手都是徐家汇、友阿股份这一类线下零售店。不过，早期的泡泡玛特市场亏损，业务规模很小。

　　直到 2015 年，王宁发现，店里的一款日本潮玩盲盒销量非常好，于是就开始砍掉其他品类，专注于此类产品。

　　“盲盒”起源于明治末期的日本，当时日本百货公司在新年期间都会销售福袋，福袋中内容不会事先公开。到了 1980 年代的日本模型市场，出现了“扭蛋机”的线下机器。“扭蛋”与“福袋”大致相同，只是更集中在二次元、ACG 等领域出现。

　　前瞻产业研究院数据显示，包括潮流玩具等在内的“二次元”核心用户已从 2014 年的 4984 万上升至 2018 年的一亿，预计到 2022 年，这一数字将达到一亿三千万。

　　随着主流消费人群的年轻化，国潮盲盒的受众群体正在增大。根据泡泡玛特的购买数据分析，盲盒的主要消费群体为 18-35 岁的年轻人，其中 75% 为女性。这群人追求时尚，追求品质，也是泛二次元和潮玩的主力消费人群。

　　由线下零售到国潮盲盒，泡泡玛特进行了赛道的转移，最直观的改变是，以前，泡泡玛特对标的是徐家汇，传统零售店的基本商业模式都差不多，赚的是一个中间商的差价。而转型后，王宁的目标是开发 IP，对标迪士尼。从小本买卖的辛苦钱，到国际 IP 的野心，毛利率差的可不是一星半点。招股书显示，泡泡玛特 2019 年的毛利率高达 65%。

　　王宁曾表示，“很多人认为泡泡玛特是开店的，做零售的，有些人现在会觉得我们是做玩具的，实际上我们的业务板块不只是大家看见的零售，还有艺术家的经纪、互动娱乐业务、衍生品的开发和授权，以及潮流玩具的展览。”

　　弗若斯特沙利文报告，全球潮流玩具的零售市场规模由 2015 年的 87 亿美元增长到了 2019 年的 198 亿美元，复合年增长率为 22.8%，并预计会进一步增长至 2024 年的 448 亿美元，复合年增长率为 17.7%。

数据来源：弗若斯特沙利文

　　而根据弗若斯特沙利文报告，2019 年，泡泡玛特在中国潮流玩具零售市场排名第一，市场份额为 8.5%。

　　高毛利和超大的市场空间，为泡泡玛特突破千亿奠定了基础。

　　02 财务数据

　　暴利吸金之盒

　　毛利率高达 65%

　　很多投资人并看不懂泡泡玛特、也看不懂盲盒，吸引他们投资的是泡泡玛特的财务状况。

　　招股书显示，2017 年至 2019 年，泡泡玛特营收分别为 1.581 亿元、5.145 亿元、16.834 亿元，2018 和 2019 年的营收增幅分别为 225.4%、227.2%，连续两年保持高速增长。2017 年至 2019 年，公司净利润分别为 156 万元、9952 万元、4.51 亿元，净利润 3 年暴涨近 300 倍。

数据来源：泡泡玛特招股书

　　净利润暴涨之外，更吸引人的是泡泡玛特的毛利率。2017 年时，泡泡玛特的毛利率为 47.6%，2019 年，暴涨至 64.8%，可谓是一门暴利生意。要知道，2019 年，房地产头部企业恒大的毛利率是 27.8%，泡泡玛特是其 2.5 倍。

　　从行业看，玩具零售毛利率在 40% 左右，即使是毛利率与泡泡玛特相同的“孩之宝”，其净利率只有泡泡玛特的1/4。与另一玩具品牌“邦宝益智”相比，泡泡玛特的毛利率和净利率分别是前者的 2 倍和 3 倍。

　　泡泡玛特在招股书中表示，2019 年毛利率的增长，主要来自于自主开发产品的销售增加，泡泡玛特的自主开发产品收入占到总营收的 82.1%。

　　以线下零售出发的泡泡玛特，线下店铺净利润并未被租金等费用拖累，招股书显示，公司的线下店铺净利率近 30%。更值得一提的是，近三年，泡泡玛特存货周转天数分别是 49 天、45 天、46 天，相对健康。

　　从财务角度看，泡泡玛特在 2017-2019 三年中，没有任何借款，流动资产与流动负债的比率也从 2017 年的 1.4 逐渐增至 2019 年的 1.9。偿债和变现能力逐年增强，现金流连续三年为正，2019 年期末账面现金为 3.2 亿。

　　财务端的充裕，让资本市场给出高价。认购阶段 356 倍的超额认购，把泡泡玛特的估值抬升至 70 亿美元。上市后，随即走高，直接突破千亿市值。

　　03 产品策略

　　IP 为核

　　当家 Mlooy 营收下滑

　　在高毛利率的背后，泡泡玛特最赚钱的是 IP，王宁也多次表示，IP 才是自己业务的核心。目前，泡泡玛特已建立了一个覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广，其中 IP 是泡泡玛特业务的核心。这些 IP 开发出的各种潮流玩具产品，在 2019 年贡献了 82.1% 的收入。

　　招股书显示，泡泡玛特现运营 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP。

数据来源：泡泡玛特招股书

　　旗下最火爆的潮玩 IP Molly，是一个黑发、碧眼、嘟嘟嘴的小女孩形象，自 2016 年被泡泡玛特引进内地后，迅速引爆内地潮玩市场。根据泡泡玛特更新后的招股书，基于 Molly 形象的产品分别占 2017 年、 2018 年及 2019 年以及截至 2019 年及 2020 年 6 月 30 日止六个月泡泡玛特品牌产品所得总收益的约 89.4%、62.9%、32.9%、44.5% 及 16.3%。泡泡玛特的其他 84 个 IP 加起来，都不够 Molly 的零头。有着超强吸金能力的同时，过于依赖单一 IP 已经成为着泡泡玛特的隐忧。

　　不过，Molly 带给泡泡玛特的收入正在下滑。今年上半年年，MOLLY 相关产品的收益从上年同期的 1.75 亿降至 1.12 亿，下跌了 36.2%。

　　相比之下，公司旗下另一 IP Pucky 在 2020 年上半年营收 1.19 亿元，成为对营收贡献最大的 IP，占总营收的 14.6%，泡泡玛特自有 IP Dimoo 紧随其后，2020 上半年营收达 1.17 亿元，占总营收的 14.4%。

　　单一 IP 无法长期受市场的欢迎，每个 IP 都很难跨越其固有的生命周期。Molly 对营收贡献率的下滑说明了这一事实。泡泡玛特招股书中也提到，并无法确保 Molly 的受欢迎程度及市场接受程度可以一直保持在现有水平。

　　为了解决 IP 单一的问题，泡泡玛特开始扩大 IP 库。2020 年上半年，泡泡玛特自有 IP 收益已从 2017 年的 89.4% 下降至 40.9%；独家 IP 的同期数据从 10.6% 上涨至 39.7%，几乎与自有 IP 拉平，2020 年上半年营收最高的 IP Pucky 便属于独家 IP；非独家 IP 的收益则从 2017 年的 0 上涨至 19.4%。

　　此外，泡泡玛特也拥有一支由 91 名设计师组成的内部创意设计团队。而据泡泡玛特官网，泡泡玛特现有包括 Kenny、毕奇、龙家升等知名潮玩设计师在内的 28 位合作艺术家，以及包括迪士尼、HelloKitty 在内的 25 个合作品牌。

　　与 IP 库同步增长的，是泡泡玛特的 IP 授权费用成本以及广告和市场推广开支。2017-2019 年，设计及授权费成本所占总销售成本的比例则从 2.7% 上升至 8.2%，2020 年上半年该项成本以 2646.2 千万元占总销售成本的 9.3%。2019 年，泡泡玛特广告与营销费用为 5383 万元，相比 2018 年同期上涨 503.2%。

　　今年上半年，受到疫情影响，线下销售受阻，为此泡泡玛特投入 3041 万元用于营销，比去年同期上涨了 212.8%。

　　04 销售渠道

　　线下受疫情重挫

　　线上维持增长

　　泡泡玛特的销售渠道分为线上和线下，线下零售店为泡泡玛特的第一大销售渠道。招股书显示，2019 年线下零售店为泡泡玛特贡献了 7.40 亿元，占据总收益的 43.9%。

　　截至 2019 年 12 月 31 日，泡泡玛特已在中国 33 个一、二线城市主流商圈开了 114 家零售店，在 57 个城市开了 825 家机器人商店。在韩国、日本、新加坡和美国等 21 个海外国家及地区建立了全球据点。

　　今年上半年，泡泡玛特也在持续开店，招股书显示截至 2020 年 6 月 30 日，泡泡玛特拥有 236 间零售店和 1001 间机器人商店。也就是说，今年上半年，泡泡玛特新开了 112 家零售店和 276 家机器人商店。速度不慢。

　　不过，在疫情影响下，泡泡玛特有 88 家零售店和 279 间机器人商店暂时关闭，关闭时间介于 1 周-1 个月。这导致了今年上半年，零售店及机器人商店的同店销售分别减少 23.1% 及 52.8%；每间零售店年化收益由去年同期的 630 万元减至 2020 年上半年的 500 万元。每间机器人商店的年化收益由去年同期的 50 万元减至 2020 年上半年的 20 万元。

　　也因为如此，线上销售渠道开始崛起。

　　目前，泡泡玛特线上渠道主要来自包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机微信小程序、潮玩爱好者在线社群葩趣 APP，贡献了 5.39 亿元的收益，占据总收益的 32.0%。2020 年上半年，泡泡玛特天猫旗舰店收入 1.47 亿元，去年同期为 6660 万元；泡泡抽盒机上半年收入 1.61 亿，去年同期为 9430 万元；葩趣上半年收入 923.1 万元。

数据来源：泡泡玛特招股书

　　从线上渠道看，泡泡玛特线上的收益贡献从 2017 年的 9.4% 逐步上涨到 2020 年上半年的 40.9%。

　　按招股书，泡泡玛特计划于 2021 年及 2022 年在三四线城市分别开设 120 间零售店及 200 间机器人商店。但问题是，下沉市场的消费人群，真的会为 Molly 买单吗？

　　泡泡玛特管理层在 IPO 上市路演时针对这一下沉策略表示：“鉴于自动售卖机的雷达效应且客单价并不高，因此下沉市场的消费能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一线城市低。”

　　一个售价近 50 块、没有什么实用性可言的盲盒娃娃，究竟能俘获多少小镇少男少女的青眼，能多大程度迅速打开市场，现在还要打个问号。

　　更何况，不少新零售公司也开始推出了低单价盲盒，诸如 19 八3、幸运盒子、IP 小站等都在虎视眈眈地盯着这一块肥肉，泡泡玛特单价近 50 元一个的娃娃，很难走上拼多多薄利多销的路径。

　　05 精神消费

　　玩“上瘾”

　　是盲盒更是潮玩

　　在泡泡玛特崛起后，市场有一种声音认为，盲盒带有“赌博”性质，这要从盲盒的玩法说起。

　　从玩法看，玩家想要集齐某个系列的玩偶，需要不停地抽盲盒，大量的重复才有希望得到自己想要的娃娃。在闲鱼上，可高价回收，溢价高达三五十倍。比如 sooya bts ，闲鱼 6500 元，比如大久保雪怪，7500 元。

　　这就为盲盒带上了博彩性质。

　　闲鱼官方数据显示 2019 年一个 30 岁的上海男子通过转卖盲盒赚了 10 万。而卖盲盒的品牌商，比如说泡泡玛特，则成了标准的暴利企业。

　　这种转手高溢价，让盲盒冠上了潮玩的帽子，最有代表性的就是球鞋。

　　王宁也曾在提到，就像潮流球鞋 APP 上炒得最火的是 Nike 与 Off White、Sacai 的联名款，但这些限量款的鞋子你却无法在普通的 Nike 门店中找到，泡泡玛特的门店与潮流玩具展会的关系是一样的。门店中的盲盒产品负责让人“入坑”，展会上才有更多更具收藏价值的、限量发售的收藏款，吸引的是“圈里人”。

　　他透露，泡泡玛特计划在明年上线更多收藏线的、高单价的收藏品潮玩。他想要抓住的就是“稀缺性”。通过稀缺的玩偶，拿下特定消费群体的关注。

　　可以说，无论是盲盒还是潮玩，都有自己的特定群体，这是消费升级带来的特定精神消费，另一个事实是，这种上瘾之下的粉丝经济也有自己的超大能量。

　　就像那些动辄为盲盒花费几千上万的年轻人。本质上，就是玩的上瘾。

　　06 投资视角

　　非典型中国商业故事

　　女版比特币的投资逻辑

　　大部分投资者，仍难以理解，这个毛利率超过 65%、经营性现金流净额接近净利润、ROE 有 76% 的盲盒业务到底是怎么回事。有业内基金经理本来对盲盒毫无兴趣，但看到淘宝上火爆的限定款交易市场后兴趣大增，他直言，“这不就是潮鞋和比特币的女性版吗？”

　　这足以证明，这一稀缺性市场的吸引力。

　　事实上，泡泡泡玛特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事，主流投资圈对盲盒等潮玩模式的不感冒，导致大型基金集体错失泡泡马特的一级市场投资。

　　在王宁急需融资的前几年，投资人对泡泡玛特的认知是一个“卖布娃娃、小桌球的格子铺”，“不亏不赚，但也做不大”。

　　不看好王宁以及泡泡玛特的投资人还表示团队本身不够亮眼，王宁学历平平，没有正经上过班，说起话来表情平静，“没什么感染力”，“团队里也没有精英”。

　　泡泡玛特曾找过湖南卫视旗下的基金寻求投资，甚至对方在听完王宁对大好前景介绍后，还曾评价称：“这么千载难逢的机会怎么会轮到你们呢？”

　　创业工场麦刚是最早投资王宁的天使投资人，但最初他甚至不认为线下店是可以融资的。2012 年，在和王宁连续谈了三天后，麦刚依然在没有完全被打动的情况下决定投资泡泡玛特。麦刚投资的理由是，王宁拥有“从容、淡定、干净、不忽悠”等特色，自己愿意投 200 万支持这位年轻人。

　　一个广为流传的段子是：

　　泡泡玛特上市前，投资人对王宁的评价是：学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，没感染力，团队也没有精英。泡泡玛特上市后，投资人对王宁的评价是：王宁性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有“消费创业者”的许多优秀品格。

　　一大批投资人不看好，但泡泡玛特身后也有支持者。

数据来源：公开报道

　　上市前，泡泡玛特完成了 8 轮融资，投资方包括正心谷资本、启赋资本、黑蚁资本、华兴新经济基金等。

　　华兴包凡回忆这笔投资，从决策到投进去只用了 20 天。投资泡泡之前，消费已经是华兴投资重点关注的赛道之一。这个赛道的主力军是Z世代，而投资泡泡玛特，显然就是投资消费人群的变化。

　　不仅是泡泡玛特，去年 8 月，瑞幸咖啡曾推出“遇见昊然”系列盲盒，以代言人刘昊然为原型设计了多款公仔。10 月，九阳也携手代言人邓伦推出限量盲盒，包含 4 款公仔。虽然瑞幸和九阳的盲盒均不对外出售，需要购买产品才能随机获赠，但在粉丝圈层引起了较大的反响。刘昊然的盲盒遭粉丝哄抢，瑞幸咖啡 App 一度崩溃。

　　瑞幸和九阳盲盒的火爆，一方面说明 IP 玩具的市场广阔，另一方面说表明，壁垒较低是这一赛道的致命伤。

　　泡泡玛特的烦恼不止于此，虽然赛道极具想象力，但在激烈的竞争之下，以 Molly 为首的玩偶是否配得上千亿市值，仍需要时间检验。王宁曾提到，要打造中国的“迪士尼”，未来，泡泡玛特能够凭借自身的 IP 摆脱玩具的定位，并向泛娱乐产业渗透，才是其价值的体现。

　　但事实是，相比于迪士尼众多令人印象深刻的公主们，很难想到泡泡玛特乐园的模样。