原标题：翻完贝壳找房 457 页招股书，我们发现了它选择去美股上市的秘密

　　文/Ellie、晨曦、开浩

　　来源：PropTech 研习社（ID:cv_seal）

　　前有全球估值最大的万亿级独角兽蚂蚁金服选择A+H上市，作为地产行业年入 460 亿的最大独角兽，贝壳找房为什么还要坚持去美股上市？

　　这大概是业内对于贝壳找房最大的好奇点。

　　翻完贝壳找房 457 页招股书，我们发现了它坚持赴美的几个可能性。但如果概括起来，其实就一句话：贝壳找房在做的从 0 到 1 的事情，国内没有同类公司可对标。

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　　港股纵然是地产企业最多的市场，但以开发商和物业公司居多；沪深虽然大力欢迎新经济企业，但 ACN 对标 MLS 的故事需要极高的市场教育成本。只有美股容纳了包含 Redfin，Zillow 在内同类型企业，贝壳找房的故事纽交所投资者们不费劲也能看懂。

　　贝壳找房是不是可以完全对标 MLS？

　　红杉资本中国基金合伙人刘星对投中网-PropTech 研习社表示：“ 贝壳在其他国家没有直接的对标，的确是中国在数字化重构传统服务行业方面创新的代表。左晖和他带领的团队在链家 18 年磨一剑，聚焦解决“真房源”这一行业痛点，迭代打磨出独创的 ACN 网络，大大提高了中介服务的质量和效率。2018 年在此基础上成功升级为贝壳平台，这个发展过程是教科书式的“第二曲线”创新。如果硬要找贝壳和美国房产交易行业的某些共同点，那就是贝壳的海量楼盘字典堪比甚至超越美国的 MLS。”

　　曾任贝壳研究院院长的杨现领博士则评论到：“绝大多数人都远远低估了贝壳对整个居住产业链的深远影响，‘后贝壳时代’的序幕刚刚开启。”

　　但这是一个相对垂直和创新的领域，还有有不少人看不懂。贝壳找房招股书一经披露，业内迫不及待的开始讨论：贝壳找房上市，你看好还是唱衰？

　　如果站在 Redfin，Zillow 同赛道的投资者视角来看，贝壳找房背后有着中国房地产从增量转型存量的巨大蓝海可拓展。

　　存量市场，一切的服务和创新都离不开底层的数据，缺乏 MLS 数据基础的中国市场需要一个“挖井人”。贝壳用 2 年的时间基于中国市场的特性再造了一套中国特色的 MLS，涵盖了 2.26 亿以上的楼盘数据。这背后当然离不开贝壳找房创始人左晖，用链家这个载体花 18 年时间打下的基础。

　　而这个从 0 到 1 的故事，吸引了腾讯、红杉中国、高瓴、软银、百度、鼎晖、华兴、经纬中国、复星锐正、源码、碧桂园创投等头部机构的重仓加持。

　　成立短短几年时间内，估值飙升至赴美中概股第一，年营收超过 460 亿元……贝壳找房背后还藏着哪些秘密？

　　花一天时间，投中网-PropTech 研习社认真读完了贝壳找房 457 页 37 万字的招股书，我们发现了更多被隐藏起来的秘密。

　　核心提要：

　　谁最看好贝壳？腾讯马化腾！持股 12.3% 仅次于创始人左晖；

　　贝壳找房 IPO,左晖将 18 年创业资产打包 all in；

　　二手房仍旧是贝壳找房基本盘，但新房业务增速迅猛，Q2 增 128.6％；

　　贝壳找房的命门：“楼盘字典”覆盖 2.26 亿套；

　　超过 70% 的二手房通过 ACN 跨店合作完成；

　　中国人过上了好日子：220 万套交易，户均价格 95 万面积 102 平；

　　贝壳找房七位核心高管 2019 年领走了 500 万美元，平均年龄 46。

　　01

　　谁最看好贝壳？腾讯马化腾！

　　持股 12.3% 仅次于创始人左晖

　　招股书显示，贝壳找房高管团队合计持有 51% 的股份，其中，贝壳找房创始人左晖为贝壳找房第一大股东，通过 Propitious Global Holdings Limited 持有 28.9% 的股份，但享有 46.8% 投票权。

　　另外，贝壳找房执⾏董事兼⾸席执⾏官彭永东持有 3.6% 的股份，执行董事单⼀刚持有 1.6% 的股份，执行董事兼联合首席运营官（Co-COO）徐万刚持有 1.8% 的股份，贝壳找房非执行董事包凡持有 3.8% 的股份。

贝壳找房主要股东　　（来源：招股书）

　　在机构类股东里，不是软银不是高瓴，腾讯以 12.3% 的持股比例排在第一位，软银 10.2%、高瓴 5.3% 紧跟其后。软银还是一如既往的重仓地产科技赛道，高瓴则是按照产业互联网的投资逻辑豪赌赛道头部。

　　但谁也比不过马化腾对于左晖的亲睐。

　　据故事硬核报道，2016 年两会期间，马化腾正在纠结 To B 战略之际，他去拜访了链家 CEO 左晖，了解到了一个全新的故事样本：一个线下传统中介机构不仅没有被互联网企业入侵、颠覆，还倒攻线上，成功逆袭，“最终成了老大”。从那之后，腾讯开始接连下注链家和贝壳。 

　　2019 年 3 月，贝壳D轮融资启动，腾讯领投 8 亿美元。在当时，投中网-PropTech 研习社就已经了解到腾讯这 8 亿美元其实早在 2018 年上半年就敲定了。腾讯对于贝壳、链家的态度十分坚定，不仅重金投资，甚至还给贝壳找房开通了微信九宫格的重要流量入口。

　　直至本次招股书出来，我们才得窥视，腾讯到底给了贝壳些什么？

　　据了解，贝壳找房于 2018 年 12 月与腾讯签署业务合作协议，腾讯将向贝壳找房提供广告资源、市场营销和云服务，作为对价，贝壳找房向腾讯发行价值 5 亿美元的D类优先股。

　　招股书则披露，2018 年 12 月 28 日，腾讯以现金和实物等价物认购了贝壳找房D类优先股。

　　随后的 2019 年 11 月 29 日，腾讯又在贝壳找房D+ 轮追加了 1.14 亿美元。

　　招股书披露，在 2018 年和 2019 年，贝壳找房分别向腾讯控股预付了约 27.45 亿元和 1.46 亿元的广告费，累计近 30 亿元，这里包含部分股份置换。

　　在这样的深度捆绑之下，于 2019 年 2 月，贝壳找房挤走腾讯另一个亲儿子 58 赶集入驻微信“九宫格”，拿到了一个重要的流量入口。

　　02

　　贝壳找房 IPO

　　左晖将 18 年创业资产打包 all in

　　在 200 亿美元估值的贝壳找房这个上市主体内，具体装了些什么资产呢？

　　为支撑千亿级的估值预期，贝壳找房打包了贝壳找房平台本身、链家、德佑、贝壳金服、装修等资产进来。

　　左晖作为董事长的另一家独角兽——长租公寓品牌自如则没有被装进来，而是披露了与贝壳主体的关联交易。

贝壳找房的企业架构　　（来源：招股书）

　　从招股书披露的 VIE 架构表里可以将贝壳境内的分子公司归为三类：第一类是装在贝壳找房旗下的平台、技术型资产；第二类是以链家垂直门店业务为主的中介服务资产；第三类是宜居泰和名下以贝壳金服、链链金融、理房通为主的金融资产。

　　也就是说这次上市，左晖将自己创业 18 年以来除自如、愿景明德之外的核心资产几乎都打包了进来。

　　贝壳找房最重要的资产“链家”于 2001 年 9 月成立。在贝壳找房正式推出前，截至 2018 年底，链家在全国拥有 8000 多家直营门店。

　　2016 年 11 月至 2017 年 1 月，贝壳找房对原北京链家子公司、经营金融服务业务的北京宜居泰和科技有限公司(简称“宜居泰和”)进行重组，使其控股结构与北京链家基本相同。目前宜居泰和旗下拥有贝壳金服、链链金融、理房通等金融公司。

　　贝壳找房在招股书中还披露了旗下长租公寓自如、装修公司万链、资管公司愿景明德等关联方最近三年的业绩情况。

　　2016 年，贝壳找房杀入家装领域，携手地产龙头万科成立了万科链家（北京）装饰有限公司。

　　2017 年至 2020 年一季度，贝壳找房与万链合作进行物业装修业务产生的佣金服务收入分别为 100 万元、500 万元、400 万元和 100 万元。

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　　03

　　二手房还是贝壳找房基本盘吗？

　　新房占比 40%，Q2 增速 128.6％

　　一直以来，链家的基本盘是二手房交易，贝壳找房平台的财务模型也是从二手房交易佣金出发，本次披露的招股书却透露了一个增量信息：疫情期间，贝壳找房平台上的新房交易量激增。

　　目前贝壳找房有三大业务：存量房交易服务、新房交易服务以及新兴和其他服务。

　　截至目前，存量房交易服务依然是贝壳找房最主要的收入来源。招股书显示，2017 年、2018 年、2019 年，贝壳找房的营业收入分别为 255 亿元、286 亿元和 460 亿元。

　　在 2019 年，贝壳找房的平台上一共卖出了多少套房子？

　　据招股书，2019 年，贝壳平台的交易总额 GTV 是 21 万亿，房屋交易套数是 220 万，我们可以得知房屋交易均价是 95 万元/套。

　　国家统计局数据显示，2019 年中国全国商品房平均销售价格为 9308 元/平方米。由此可以推算出贝壳找房平台上的房屋销售面积约为 102 平。可见，现在人们的生活水平普遍提高了。

　　要知道，就连贝壳找房的创始人左晖直到 34 岁才在北京买下第一套房子。

　　二手房依旧是贝壳找房的基本盘，但在新房交易市场，贝壳找房也分到了一块不小的蛋糕。

　　“整个新房市场未来 5 年会从 15 万亿萎缩到 12 万亿甚至会更小，二手房市场会从六七万亿增长到 10 万亿。新房 12 万亿中，我们预计超过 50% 是经纪的市场。很幸运的是，我们做交易市场的仍处于增量市场中。”2019 年 11 月 11 日，链家创始人、贝壳找房董事长左晖在 2019 新经纪峰会上做出过这样的判断。

　　招股书披露，贝壳找房 2018 年营收从 286 亿元跃升至 460 亿元，新房业务功不可没，增加的 176 亿元营收中有近 130 亿元来自新房业务。同时，在 2019 年，贝壳找房的新房业务营收占比首次超过 40%，逼近存量房业务。

　　今年一季度，贝壳找房的业绩也不可避免受到疫情的影响，营收较去年同期下滑 12.7%。然而，在今年一季度，新房业务的营收首次超过存量房业务。

　　到了二季度，贝壳找房的营收大增 72.4％ 达 197 亿元。贝壳找房二季度业绩迅速反弹同样主要归功于新房业务。新房业务在 2020 年 Q2 约 128.6％ 的增速远高于存量房 35.8% 的增速。

　　从 GTV 的角度来分析，我们不难发现，新房业务增速依然迅猛。2019 年，贝壳找房平台上的存量房交易 GTV 同比增长 58%，而新房同比增长高达 166%。

贝壳找房最近三年的 GTV 构成　　（数据来源：招股书）

　　新房是一个多大的市场？

　　CIC 报告显示，2019 年，中国经纪服务在新房销售中的渗透率为 25.5％，⽽美国约为 70％。2019 年，通过经纪服务产生的新房销售总量达到 3.6 万亿元。2019 年中国新房销售经纪服务总佣金收入达到 818 亿元，预计 2024 年将进一步增加至 1722 亿元。

　　1722 亿元的市场，怪不得就连做存量房交易起家的贝壳找房也要将本次 IPO 所得款的约 30％⽤于扩展新房交易业务。

　　值得关注的是，直到目前，北京和上海依然是贝壳找房非常重要的两大市场。

　　2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年一季度，上述两大市场的营收占贝壳找房总营收的比例分别为 47.9％、47.4％、35.1％ 和 31.3％。

　　04

　　中国版 MLS

　　超 70% 二手房通过 ACN 跨店合作完成

　　撑起贝壳找房百亿美元估值的，不仅仅是其寻求重塑行业的勃勃野心，还有左晖寄予厚望的经纪人合作网络（ACN，Agent Cooperation Network）。

　　这也是贝壳找房 37 万字招股书中，用最大篇幅来描述的。

　　在美国房地产中介代理市场，MLS 以会员联盟的形式，将不同房地产经纪公司纳入一个加盟体系。体系中成员的房源和求购信息集合在一个网站的共享数据库中，加盟 MLS 的每一位成员与客户签订委托销售或委托购买合同后，将此信息输入该网站的系统，由参加系统的全体会员共同帮助寻找买家或卖家，从而实现交易。

　　贝壳找房的 ACN 也是如此，将房源信息与贝壳旗下的所有品牌以及加盟商共享，鼓励跨品牌、跨店的交易撮合。

　　房产经纪顾名思义，就是匹配房源和购房者、撮合交易的中间人，以赚取佣金为生。但是房源信息是各家中介不宜声张的核心机密，许多房源都是某一中介的独家代理，这就造成了房源和购房寻求匹配的效率低下。这就是 ACN 所解决的问题。

　　贝壳找房招股书显示，2019 年贝壳平台上超过 70% 的二手房交易都是通过 ACN 跨店合作完成的。贝壳找房平台关联门店店均 GTV 由 2018 年下半年的 1090 万元，增长到 2019 年下半年的 2030 万元，增长近一倍。

　　然而，2018 年链家向平台转型后，其业务数据取得了快速的增长。

贝壳找房近 3 年的 GTV、门店、经纪人数据　　（来源：招股书）

　　招股书数据显示，2017 年底平台上的中介门店数量有 8030 家，到了 2018 年底，增长到 15809 家，几乎翻倍；经纪人从 12 万人，增长到 16 万人。

　　而 GTV 从 2017 年 1 万亿规模，增长到了 2019 年 2 万亿的规模，尤其是新房业务增长较多，增长了 2 倍。

贝壳找房近 3 年的财务数据　　（来源：招股书）

　　贝壳找房净收入也有显著增长，从 2017 年 255 亿，增长到了 2019 年的 460 亿。

　　05

　　贝壳找房的命门

　　“楼盘字典”覆盖全国 2.26 亿套房

　　招股书里，有一句描述非常大胆，是说贝壳找房的 ACN 早已超越 MLS。从对标到超越，左晖说这话的底气在哪里？

　　而且要让看得懂 MLS 的投资者看懂贝壳找房，就不得不提贝壳找房和链家成功的杀手锏：楼盘字典。这是 ACN 成立的前提，也是贝壳找房作为一家科技公司的底层技术支撑。

　　一部楼盘字典编撰史，是贝壳、链家创业史，更是中国版 MLS 从 0 到 1 的成长历史。

　　18 年，左晖走了一条难而正确的路，他的 all in，他对于数据化的坚持，也得到了资本的认可。

　　红杉资本中国基金合伙人刘星表示：“贝壳的成功不仅仅是科技赋能的最佳实践，也充分体现了左晖常常说的‘做难而正确的事’的价值观的胜利，这种价值观的践行需要长期主义的信仰、执行的毅力和韧性。

　　从招股书里的左晖给投资人的信中，可以感受到贝壳身上的科技感、思维的理性化，也能体会到贝壳人内心的人文关怀，贝壳强调让服务者有尊严，受尊重，致力于提升服务业从业人员的职业素养和专业能力，这种努力对于推动我国经济发展中的服务类消费经济的结构性转型至关重要。”

　　回溯贝壳找房的发展历程，我们可以看到有两步尤为关键。

　　首先，早在 2008 年，左晖就敏锐地意识到“楼盘字典”的重要性。

　　⾃2008 年以来，链家投⼊了⼤量资源来建⽴和丰富“楼盘字典”，其中包含真实且独特的房地产清单。截⾄2020 年6⽉30⽇，贝壳找房的房屋词典涵盖了约 2.26 亿个房屋，是中国最全⾯的住宅数据库。

　　具体来看，这个数据库涵盖了中国 33 个省约 332 个城市的超过 549 千个社区的约 2.26 亿处房产，涉及 450 万张景观图，480 万栋建筑物和1,020 万处建筑。

　　截⾄2020 年6⽉30⽇，贝壳找房的平台上有超过 42,000 家经纪门店和 456,000 名经纪人，⽽在一年前，这两个数字分别为 24,000 和 250,000。在过去的一年里，贝壳找房平台上的经纪门店数量和经纪人数量都翻了一倍。

　　目前，贝壳找房平台上的经纪人就是仰仗这部“楼盘字典”来查阅与其所在城市有关的信息。

　　第二，在 2010 年，链家推出 Lianjia.com，并构建了⾃⼰的 Link SaaS 系统，率先从离线迁移到在线。链家还于 2011 年建⽴了 ACN 的原型，并对其进⾏了测试和完善，然后在贝壳找房上推⼴。

　　除了早早布局楼宇字典、推行线上化，左晖行业内并购的步伐也没有停。

　　2017 年，链家参股从美股退市的房地产中介公司 21 世纪不动产。

　　21 世纪不动产官网显示，截止 2020 年 6 月 30 日，21 世纪中国不动产在中国大陆地区已建立 115 个区域分部，覆盖全国 155 个主要城市；体系内拥有超过 9274 家门店及 66319 名体系成员。 

　　然而，坐拥近万家门店的 21 世纪不动产盈利状况不甚理想。

　　招股书显示，2018 年、2019 年和 2020 年一季度，贝壳找房从 21 世纪不动产获得的收入分别为 100 万元、1100 万元和 200 万元，其中包括贝壳提供的技术和培训⽀持服务收入、客户推荐收⼊以及贷款利息收⼊。

　　在 2019 年，链家再次收编曾差点结盟我爱我家的中环房地产经纪公司。这起收购也让贝壳找房的商誉由 2018 年底的 11.35 亿元增至 2019 年底 24.77 亿元。

　　公开资料显示，中环互联是国内较早采用加盟模式的房地产中介服务行业企业。截至 2018 年 10 月底，中环互联已在南昌、长沙、武汉、太原、成都、乌鲁木齐等 17 个城市布局超过 2400 家加盟门店。官网显示，中环互联新增布局 30 座城市。

　　06

　　七位高管都是 70 后

　　2019 年领走 500 万美元

　　作为即将上市的体量最大的中概股，贝壳找房上市后哪些人会一夜间财富自由呢？

　　在贝壳找房的董事会里，华兴、融创、高瓴、腾讯四家外部机构各占一席，还有一个席位给了贝壳找房下属⼦公司愿景明德董事⻓陶红兵。

贝壳找房核心管理层

　　这四位外部董事个个都“大有来头”。其中，除了融创中国 CFO⾼曦于 2020 年4⽉刚加入贝壳找房，其余董事皆于 2018 年就加入公司的董事会。

　　华兴资本创始人兼 CEO 包凡曾是中国 IT 和软件服务提供商亚信控股的⾸席战略官。在此之前，包凡曾就职于摩根⼠丹利和瑞⼠信贷投资银⾏。

　　高瓴资本合伙人⻩⽴明曾担任担任摩根⼤通的执⾏董事、⾼盛（亚洲）投资银⾏部的合伙⼈。

　　李朝晖担任腾讯控股副总裁兼并购部主管以及腾讯投资的管理合伙⼈。在 2010 年加⼊腾讯之前，李兆辉曾担任贝塔斯曼亚洲投资基⾦的投资负责⼈。 

　　除了豪华的外部董事团队，贝壳找房还有一个较为年轻的高管团队。

　　彭永东，40 岁，贝壳找房执行董事兼首席执行官。彭永东于 2010 年加⼊链家，自 2017 年起任链家网（后更名为贝壳找房）CEO。在此之前，彭永东曾担任 IBM 战略与变革高级顾问、贝尔高级经理。

　　单⼀刚，47 岁，贝壳找房执行董事。单⼀刚从 2007 年开始担任北京链家的董事。在加⼊北京链家之前，单⼀刚曾是大连好望角房地产经纪有限公司的联合创始人。

　　徐万刚，54 岁，贝壳找房执行董事兼联合首席运营官。徐万刚自 2018 年起担任贝壳找房的联席首席运营官，在此之前，徐万刚曾担任成都链家的总经理和西部地区负责人。

　　徐涛，46 岁，贝壳找房执行董事兼首席财务官。自 2018 年 12 月起担任贝壳找房执行董事。2016 年起担任贝壳找房财务总监。在此之前，徐涛曾担任商汤科技、滴滴、达美数据等多家公司的首席财务官。

　　孔令欣，39 岁，贝壳找房执行董事。自 2018 年起负责贝壳金融业务部门，曾担任在线借贷平台点融的首席技术官。

　　王拥群，49 岁，贝壳找房联合首席运营官（Co-COO）。王拥群自 2018 年 5 月起担任贝壳找房的联席首席运营官，同时负责北京链家的一般业务运营。王拥群曾担任顺丰的首席信息官。

　　算上左晖（49 岁），这七位高管的平均年龄只有 46 岁，是一群 70 年代的人。

　　那么这么豪华且年轻的高管团队，到底“值”多少钱呢？

　　贝壳找房在招股书中披露了 2019 年董事及执⾏⼈员薪酬情况。

　　在刚刚过去的 2019 年，贝壳找房向左晖、彭永东、单义刚、徐涛、徐万刚、王拥群、孔令欣 7 位高管一共支付了总计 3600 万元(500 万美元)现金。至于⾮执⾏董事，贝壳找房没有⽀付任何现金报酬。

　　值得关注的是，本次 IPO 所得款项中⼤约 30％ 的资⾦将继续投资于贝壳找房的平台功能和基础设施技术，包括⼤数据，⼈⼯智能和虚拟现实。

　　此前，贝壳找房在研发投入上也相当舍得下血本。

　　招股书显示，截⾄2020 年6⽉30⽇，贝壳找房目前拥有 3080 名专业研发⼈员。研发支出方面，2020 年一季度贝壳找房的研发费用达 4.5 亿元，这个数字已经超过 2019 年全年的 3.12 亿元。

　　贝壳找房表示增加的 1.26 亿元（1800 万美元）研发费用主要是研发员的资和相关费。而贝壳找房 2017 年以来的累计研发投入近 30 亿元。

　　粗算下来，贝壳找房的研发人员年薪都是百万级别。可以预想到的是，2021 农历春节之后，位于北京海淀区开拓路 11 号的福道大厦，是不是要迎来一整栋楼的欢呼声。