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　　文表外表里（ID：excel-ers），作者周霄（高级研究员），编辑 Reno，数据支持洞见数据研究院

　　2020Q1 财报，京东难得地给出了一次惊喜。

　　疫情影响下，京东收入达到 1462 亿元，相比 10% 的市场预期，实现 20.7% 的增长；净利润达到 10.57 亿，相比市场预期的亏损 1.1 亿，大超预期。

　　单从数据看，这简直就是一份完美的业绩答卷，远超市场预期。然而这个惊喜，对市场来说，似乎并不买单。

　　京东发布财报当天，虽然股价最终以 3.86% 涨幅收盘，但盘中一度下跌 0.27%，甚至天交易日结束的盘后交易，出现 0.35% 幅度下跌。

　　并非市场对京东有偏见，这背后的原因在于，这次业绩惊喜，或许是一次性，难以长期受益。具体来说，分为三个方面：

　　① 对京东自身来说，自营赚“辛苦钱”的商业逻辑没有改变；

　　② 公司所面临的长期的竞争形态，也没有发生根本性的变化。

　　③ 随着疫情的结束，可能出现消费降级的情况，京东的反弹力度，可能远逊于拼多多和阿里。

　　本文将对这些因素，逐一进行分析。 

　　Q1 业绩亮眼，但可能难以持续

　　疫情肆虐的 Q1，全国范围内电商及快递业务大规模停摆。此时京东自建仓储、自营物流的优势格外亮眼，以往在淘宝、拼多多低价可以购入的快消品，疫情期间只有京东可以保证送达时效。特殊情况下，哪怕更贵一点，消费者是可以接受的，毕竟特殊时期，保命远比“省钱”重要。

　　2019Q4 电话会议中，京东管理层谨慎给出同比增长 10% 的预测。

　　而 2020Q1 京东收入达到 1462 亿元，同比增长 20.7%，实现了双倍于预期的增长。

　　这样的增长背后，是京东在疫情期间主要销售品类的悄然变化。

　　根据财报，Q1 日用百货等生活必需品的销售净收入同比增长 38.2%，达 525 亿元人民币，占总收入接近 40%。

　　京东大数据显示，1 月 20 日至 2 月 28 日，累计向社会供应米面杂粮及生鲜产品 2.2 亿件，总重量超 29 万吨。1-3 月，京东平台线上销售中，以成交额计算，禽肉蛋品同比增长 301%，蔬菜同比增长 207%；清洁用品同比增长 333%，粮油调味同比增长 79%。

　　正因为有着“准备就绪”的物流仓储，趁疫情期间淘宝、拼多多被“第三方发货”缚住手脚，京东快消品类的销售才得以迅速增长。

　　作为快消品快速增长的结果，财报上的毛利率和履约费用率，做了这一结果的交叉验证。

　　2020Q1，毛利率达到 15.4%，相比上一季度提高了 1.3%，是 6 个季度以来的最高水平。

　　这是因为，3C 数码等产品过于标准化，价格也相对透明；快消品相比 3C 数码，本身的溢价空间更大，京东能赚到的“差价”也就更多。（当然，我们相信京东绝不是乘着疫情靠涨价，发这点国难财）。

　　参考天猫 2020 年不同品类收取的佣金费率就可以看出，居家日用品、保健医药品、家用小电器等的佣金率高于 3C 数码。

　　另一方面，在履约费用上，快消品与京东以往的 3C 数码不同，每件包裹价格更低，但体积、重量不见得更小。所以，快消“通道”打开的代价是：京东的履约费用出现一定程度上涨，同比增长达到 29%，占营收比达 7.1%，是 6 个季度以来的最高值。

　　当然，这一阶段履约费用的上涨，也有可能是特殊时期，京东为坚持工作的快递小哥们，提高了福利工资这一因素。

　　亮眼业绩或难以为继

　　从 2020Q1 数据看，京东难得地打开了溢价空间更大的“快消通道”，从而收获了更高的收入和更好的毛利润。但市场和投资人从来就不“只在朝朝暮暮”，大家要的是整个业绩的“可持续性”，以及持续背后的“确定性”。

　　当疫情消散后，京东还能保持快消品类的优势吗？新冠肆虐时，大家出于恐慌情绪或许愿意为日用、蔬果加价，但疫情过后，淘宝品类更多、拼多多单价更低，用户真的会继续“沉迷”于京东，继续为了稍有区别的物流服务加价吗？

　　如果用户开始转向淘宝、拼多多，那么疫情给京东开启的“快消通道”只能是一次性的，这样亮眼的收入业绩，似乎从根本上看，可持续性不强。（后面会论述这一现象）

　　对京东来说，在疫情期间完善的仓储物流为其带来的，不仅仅是收入端亮眼表现；在费用端，同样有一定的优化。

　　从 2019Q3 开始，京东就开始大力推广“京喜”，将其与京东一起设立为微信的一级入口，此外还推出百亿补贴，努力在下沉市场分一杯羹。而疫情期间，仓储物流的“独家服务”，就像是免费广告，加速了其用户数据的进一步扩张。

　　疫情期间，由于推广活动受限，再加上此类“独家服务”节省了一部分的广告费用，京东销售费用同比增长仅 13.4%，（上一季度同比增长值达 135.6%），占营收比下滑至 3.1%，是 5 个季度以来的最低水平。

　　销售费用下降的同时，京东活跃用户数迅速增长，达到 3.87 亿人次，环比上一季度增加了 2540 万人。相比 2019Q4，超过 82 亿的广告营销，带来 2760 万新用户；2020Q1，仅花了 50% 的钱，获得了 92% 的新用户，获客效率大幅提高。

　　然而，疫情结束后，电商行业 2019 年的下沉战争还将继续，京东的“免费广告”不会一直有效，所以京东之后为继续下沉，很大可能会提高销售费用。（疫情期间，投放先暂停，疫情后其他家会加大，京东也会跟上）

　　如此一来，收入端，受到疫情刚需提升；成本端，品类结构的调整似乎不可持续；费用端，销售费用又不可避免的会增长，那么京东这一季度的收入与持续性净利润“高光”，或许只是一次性“疫情美化”的成果。

　　京东的底层逻辑，未随疫情发生改变

　　关于京东这样的短期业绩惊喜，我们需要考虑两个问题：

　　1. 公司“赚辛苦钱”商业逻辑是否好转

　　2. 行业长期竞争态势，是否有所改变

　　接下来，我们对这两个问题进行详细分析。

　　公司商业逻辑未发生改变

　　作为京东这样网络零售商，它的核心商业模式未发生蜕变，依然是辛苦的自营挣“差价”，公司盈利多寡，一方面取决于规模，另一方面取决于 SKU 结构。

　　京东的规模，依然延续的过去的路径，持续下去。而销售的品类结构，会在疫情结束后，回到疫情前的情况。

　　京东虽然在电商三巨头中，拥有更高的客单价，但卖“笔记本冰箱电视”的生意比淘宝卖服饰彩妆的生意，辛苦得多。

　　“辛苦”二字源于京东的自营模式，相比淘宝、拼多多的平台模式，京东需要自建仓库、自营物流、自购产品，而这些都是真金白银的投入。

　　自营电商的基因所在，京东要想扩大利润空间，就要足够大的规模，向上压价供应商降低成本；同时对费用予以边际分摊，从而实现规模效应。

　　这些公司商业特征，并未随着疫情产生变化，京东还是过去的京东，靠规模逐渐实现盈利。

　　公司所面临的长期竞争态势，没有改变

　　长期来看，溢价空间更大的快消、服饰、美妆品类一直是淘系的“吸金秘籍”，此类品类溢价空间大，淘系能向商家收取的更高的“过路费”。如此高效的摇钱树，阿里不可能轻易让出。

　　相比京东 SKU 更全、将快递成本转移给第三方商家，价格也更低。“多快好省”中，就占了“多”和“省”两项。更何况，消费者对于快消品的主要需求就是“多、省、好”，而并非京东的优势所在“快”。

　　对京东自己来说，如果调整商品品类，能找到更大的利润空间，其电商生意也能做的“轻松”一点。但面对这些更好的品类，京东一方面受制于自身 SKU 不够丰富，自营仓储和物流的条件下，成本也难以降低，另一方面受制于强大的守擂者阿里，其品类结构的调整之路其实很难走。

　　而疫情期间，突然被打开的“快消通道”，或许也只是昙花一现。

　　从用户层面看，新冠肆虐时，大家出于恐慌情绪或许愿意为日用、蔬果加价。主要消费人群也不仅仅是“爱逛，爱比价”的女性，也加入了价格更不敏感的男性群体。

　　但疫情过后，淘宝品类更多、拼多多单价更低，消费者会继续为了稍有区别的物流服务加价吗？消费决策群体也会回归到热爱“逛逛逛，买买买”的女性群体，对价格的敏感性会相对提高。

　　说白了，男性在疫情期间，会展现出关心家庭一面，去京东买日化快消品，不在乎价格；可疫情结束后呢，家庭主男们，能靠得住吗？

　　此时，用户就会开始转向淘宝、拼多多。

　　另一方面，从中小商家的角度看，淘宝、拼多多的“逛”氛围更为浓烈，长尾用户更多，回头客生意好做。他们或许也更喜欢这样的开店氛围，这个逻辑从根本上没有改变。

　　因此，拼多多依旧长期下沉市场最靓的仔，仅用三年时间就依靠下沉战略，就取得了超过 4 亿用户，他们不会不翼而飞；而阿里帝国霸气仍存，大本营服饰、美妆等依旧是“摇钱树”品类。

　　经历疫情，京东、阿里和拼多多的相对竞争力，并未出现实质性此消彼长。疫情期间停滞的快递业务，会在之后逐渐恢复。

　　从“多快好省”的角度看，疫情期间，消费者的购买逻辑可能是“快>好>多>省”，“逛街”和“比价”心理暂时搁置一旁，基本“生存”更重要。而疫情过后，购买逻辑会恢复到“好、省>多>快”，拼多多和淘宝的优势一如既往地，更为明显。

　　更何况，拼多多合作国美，进军大家电业务；阿里、菜鸟等向中通快递投资 13.8 亿美元，持股约 10% 加码物流，力图补足疫情期间看到的物流劣势。拼多多和阿里都在强化短板，疫情过后的竞争态势甚至会更为严峻。

　　消费复苏时期，可能最先反弹的是拼多多

　　相比拼多多、淘宝，京东主营 3C 数码的性质，意味着其商品单价更高，消费频率更低。而如今疫情影响下，国民消费水平不见得会比 2019 年更高，那么或许也会存在一定程度上的消费降级，“擦擦洗洗又三年”就这么过。

　　根据央行数据，2020Q1，全国居民人均可支配收入同比下跌 0.68%，而 CPI 物价指数同比上涨了 4.9%。

　　疫情期间，很多企业迟迟无法复工，对企业本身以及员工的收入会产生一定的压力。从百度搜索指数看，4 月之后，“失业”关键词的热度明显提升了。

　　这样的收入影响，反映在消费层面，就是大众的购买行为会更为理性，购买决策前，比价次数会提高。预期之后收入会降低，或短时间内难以加薪的消费者，他们消费能力的恢复，或许会更为缓慢。

　　而这种消费能力的缓慢复苏就像海浪，第一波冲上岸的或许是低价、高频的“刚需”消费品，也就是拼多多的主战场；第二波冲上岸的，是客单价稍高，消费频率更低的“痒点”消费品，如服饰、美妆、快消品类，也是阿里主战场；而第三波浪潮，才能将客单价高、消费频率低的 3C 数码品类冲上岸。

　　换句话说，就是拼多多或许最先迎来消费复苏潮，反弹力度更强，阿里次之，京东最差。这也很明显的表现在微信指数上，4 月之后，随着全国复工，拼多多的微信指数出现了大幅增长。

　　 

　　很明显，在 2 月 16 号那个时点，明显看出京东比拼多多更受欢迎；而随后就出现拼多多反超的趋势，而且越来越明显。

　　另外，根据我们最新了解到会议信息，拼多多 4 月的收入，可能同比增长大约 90%+，大幅度反弹，而相比淘系等依旧“扑街”，拼多多低价日用品、农货等最先强势反弹。

　　当市场觉察到这样的强势反弹后，这一信息，也很快就反映在拼多多的定价上。

　　4 月以来，拼多多股价强势反弹，相比 4 月初已经上涨超过 70%。而这样的反弹力度，并没有出现在阿里和京东的股价中。反而当京东给出一份不错的 Q1 业绩时，市场的反映相对“冷静”。

　　小结

　　从 Q1 财报来看，京东在疫情期间的压力测试表现亮眼；但随着疫去春来，这种花开一季灿烂，能否延续，我们持相对怀疑态度。相反，会担心京东随着消费者收入下滑预期，表现反而不如疫情期间。

　　当然，京东依旧是那个京东，长期逻辑不变，核心价值经得起考验，坚定如磐石，稳如老狗，疫情只是加剧了波动，能走多远，还是由其商业本质决定的，疫情对它影响不大。