作者深探

　　以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达 89 页的做空报告。

　　报告作者派了 92 个全职和 1400 个兼职调查员，收集了 25000 多张小票 ，进行了 10000 个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在 2019 年第三季度虚增 69%，在 2019 年第四季度虚增 88%。同时还指出，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分众传媒上的支出。

　　该消息一经披露，瑞幸股价盘中大跌超过 20%。

　　同时，浑水在 Twitter 上表示：“我们收到了一份长达 89 页的不明身份的报告，声称瑞幸咖啡是个骗局：‘在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少 69% 和 88%，有 11,260 小时的门店流量视频为证。’我们认为这项工作是可信的。”

　　目前瑞幸咖啡尚未针对做空报告作出回应。

　　做空报告收集了来自 1000 位用户的 25843 张小票

　　以下为深探摘选翻译的做空报告核心内容：

　　Executive Summary 摘要

　　当瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。

　　在其 6.45 亿美元的首次公开募股之后，该公司从 2019 年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了 160% 以上。毫不奇怪，它在 2020 年 1 月成功地筹集了 11 亿美元(包括二次配售)。

　　瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。

　　这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

　　Part One: The Fraud 第一部分：始于 2019 年第三季度的欺诈

　　铁证 Smoking Gun Evidence #1

　　Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video

　　每家商店每天的商品数量在 2019 年第三季度增长了 69%，在 2019 年第四季度增长了 88%，并有 11260 小时的商店交通视频支持。

　　我们从 2019 年第 4 季度开始在线下追踪了 981 个店铺，每家门店单日销售商品数仅为 263 件。（瑞幸文件中显示 2019 年 Q3 每家门店单日销售商品数为 444 件，预计 Q4 位 483-506 件）

　　我们动员了 92 名全职和 1418 名兼职人员在现场进行监控，成功记录了 981 个店铺日的客流量，覆盖了 620 家店铺 100% 的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的 4507 家直营店预计 2019 年底开业的情况相同。瑞幸的 4507 家门店分布在 53 个城市，我们覆盖了 38 个城市，其中 96% 的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将店铺分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。

　　我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天 11.5 小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过 10 分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有 54%，因此所有成功的数据都是 100% 的完整。

　　……（关于数据严谨性的论述）

　　这是 2019 年 11 月 23 日通知商店经理注意提货数量激增的证据。

　　然而，这里有一个聪明的部分：公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的订单号码，作为尽职调查过程的一部分，所以“跳跃式订单”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单膨胀的规模，我们随机选取 151 家线下跟踪店-天来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。我们发现，同一家商店在同一天的在线订单数量膨胀范围从 34 到 232，平均每天 106 个订单或 72% 的离线订单平均。

　　Smoking Gun Evidence #2

　　Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q

　　瑞幸的“单品”从 2019 年第二季度的 1.38 下降到 2019 年第四季度的 1.14 件。

　　从 2019 年第四季度开始，我们收集了来自 45 个城市 2213 家商店 10119 名顾客的 25843 张收据。25,843 张收据显示，每个订单的提货和送货单分别为 1.08 张和 1.75 张，或混合 1.14 张(99% 置信水平)。这标志着每笔订单的单品数量持续下降，从 2018 年第一季度的 1.74 件下降到 2019 年第一季度的 1.14 件。

　　这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的商店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从 2018 年第一季度的 61.7% 下降到 2019 年第三季度的 12.8%，1 月初进一步下降到约 10%。

　　Smoking Gun Evidence #3:

　　We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.

　　我们收集了 25843 份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了 1.23 元或 12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达 24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。

　　瑞幸报告称，2019 年第三季度每件商品的净售价为 11.2 元人民币。在 2019 年 11 月 13 日的收益电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官 Reinout Schakel 为 2019 年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的 25843 张收据显示的净售价只有 9.97 元人民币，也就是说，与报告的情况相比，通货膨胀率为 12.3%(99% 的置信水平和1% 的统计误差，意味着我们 99% 确定价格在 9.87- 10.07 元人民币之间，1% 的误差。

　　不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为 10.94 元和 9.16 元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为 12.3% 和 32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。

　　在上述收益电话会议上，瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从 2019 年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。

　　瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在 10 元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。

　　瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 在 1 月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过 63% 的客户为每杯咖啡支付 15-16 元人民币。在 2019 年第三季度公司的报告中，他们指出 63% 的产品售价超过零售价的 50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。

　　我们的收据显示，只有 28.7% 的商品以超过标价 50% 的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的 28%-38% 之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有 39.2% 的顾客支付的价格高于 12 元人民币，18.9% 的顾客每杯咖啡支付的价格高于 15 元人民币。

　　为什么 ASP 很重要?如果投资者还记得 Luckin 在演讲中对商店盈利能力的敏感性分析，他们会发现 ASP 是商店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天 400 件商品的情况下，每件商品售价 16 元人民币，店级利润率可高达 28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于 12 元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。

　　在实际情况下，即每家店每天 263 件，净售价为 9.97 元，根据管理报表，店级损失为 28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在 2019 年第二季度报告的数字中降低成本，商店层面的损失仍然高达 24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售 800 件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低 13 元人民币。这就是为什么他们需要编造 ASP 数字来维持他们的商业模式。

　　Smoking Gun Evidence #4:

　　Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%， especially its spending on Focus Media

　　第三方媒体跟踪显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分众传媒上的支出。

　　瑞幸在招股说明书中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度广告支出。IPO 后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。

　　在 2019 年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在 2019 年第二季度 2.4 亿元+广告支出总额中占 1.4 亿元(他们仅解释了 1.545 亿元，占 2.42 亿元广告支出总额的 64%)。

　　CTR 市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出多报了 150% 以上:2019 年第三季度，CTR 暗示分众传媒支出为 4600 万人民币，仅占瑞幸广告支出的 12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在 2019 年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了 158%。

　　CTR 市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道，包括所有三大媒体的分众传媒渠道:液晶显示器网络(办公楼电梯)，海报/数字框架网络(住宅电梯)，和电影院网络——占 82%、17% 和1% 分众传媒的总收入在 2019 年上半年，分别基于分众传媒 2019 年的中期报告。

　　下面是 CTR 对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。Luckin 的支出在 2019 年 9 月至 11 月降至最低水平，但在 2019 年 12 月反弹。

　　CTR 原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。

　　为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了 CTR 跟踪分众传媒(002027 CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据 2019 年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为 CTR 跟踪媒体列表价格的8%。

　　根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与 CTR 跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。

　　CTR 还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在 2019 年 5 月(Link)， CTR 指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，Luckin 当月跟踪广告预算的 83% 用于 LCD 显示网络，12% 用于海报/数字框架网络，5% 用于影院网络。

　　然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月迅速下滑，甚至从 2019 年 8 月开始跌出前 10 名(链接)。

　　那么钱都花到哪里去了呢?

　　从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。

　　瑞幸声称在 2019 年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的证据 1 至3，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。

　　瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店 263 件商品的销售额，ASP 为 9.97 元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在 2019 年第三季度将门店营业利润夸大了 3.97 亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为 3.36 亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从 2019 年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。

　　Smoking Gun Evidence #5

　　Luckin’s revenue contribution from “other products” was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.

　　瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在 2019 年第三季度仅为6%，根据 25,843 份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近 400% 的通货膨胀。

　　瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据报道，其收入贡献从 2018 年第二季度的7% 增加到 2019 年第三季度的 23%，项目贡献相应从6% 增加到 22%。

　　然而，在我们追踪的 981 个工作日中，只有2% 的提货订单中发现了非现制产品。25843 张收据进一步显示，收派订单中 4.9% 及 17.5% 为“其他产品”，占 6.2%，即膨胀近 400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果 2018 年第二季度的订单率从 62% 大幅下降到现在的近 10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7% 上升到 23% ?

　　瑞幸最新的F-1 表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以来增值税税率为 13%(或之前的 16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。

　　按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前 2018 年第 4 季度、2018 年全年和 2019 年第 1 季度的报告情况完全吻合(见下图)。

　　然而，在 2019 年2-3 季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为 6.5%，而实际计算为 7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的 6.5% 的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与 25843 张发票的 6.2% 非常接近，而公司报道的是 22%-23%。

　　在这种情况下，“其他产品”在 2019 年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。

　　为了确认其他产品的增值税税率为 13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了 13% 的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6% 的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。

　　Red Flag #1: Luckin’s management has cashed out on 49% of their stock holdings (or 24% of total shares outstanding) through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges

　　瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了 49% 的股票持有量(或已发行股票总数的 24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值 25 亿美元。

　　Red Flag #2: CAR (699 HK) déjà vu: Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR (699 HK) while minority shareholders took heavy losses

　　似曾相识:卢正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批关系密切的私人股本投资者从中非(699 HK)手中拿走了 16 亿美元，而少数股东蒙受了巨大损失。

　　Red Flag #3: Through acquisition of Borgward, Luckin’s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR (838006 CH) to his related party， Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin’s Headquarter

　　瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从 UCAR (838006 CH)转移到其关联方——王白银。UCAR、Borgward 和 Baiyin Wang 将在未来 12 个月向百富顿汽车支付 59.5 亿元人民币。现在，在瑞幸总部的隔壁，有一家刚成立不久的咖啡机供应商。

　　Red Flag #4: Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its “unmanned retail” strategy， which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company

　　瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

　　Red Flag #5: Luckin’s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors

　　瑞幸的独立董事肖恩·邵(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

　　瑞幸的招股说明书显示，其独立董事邵绍锋(Sean Shao)在德勤(Deloitte)工作 10 年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们详细研究这些公司，发现的 18 家公司，肖恩·邵曾在董事会 4 被指控的欺诈行为(CHME,阿迪,GRO 和勇)和 5 是反向收购——臭名昭著的生成大批中国欺诈公司早在 2011 年- 2012 年。

　　Red Flag #6: Luckin co-founder & Chief Marketing Officer, Fei Yang, was once sentenced to 18 months’ imprisonment for crime of illegal business operations when he was the co-founder and general manager of Beijing Koubei Interactive Marketing & Planning Co.,Ltd. (“iWOM”). Afterwards, iWOM became a related party with Beijing QWOM Technology Co.， Ltd. (“QWOM”)， which is now an affiliate of CAR and is doing related party transactions with Luckin

　　瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，当时他是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理。(“iWOM”)。此后，iWOM 与北京 QWOM 科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是 CAR 的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易

　　Part Two: The Fundamentally Broken Business Before 3rd Quarter,

　　2019 第二部分：2019 年第三季度之前基本崩溃的业务

　　Business Model Flaw #1: Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong: China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already， with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.

　　商业模式缺陷#1:瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的:中国人均 86 毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，95% 的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

　　Business Model Flaw #2: Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level (i.e. raise effective price) and increase same store sales at the same time is mission impossible

　　商业模式缺陷#2:瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务

　　Business Model Flaw #3: Flawed unit economics that has no chance to see profit: Luckin’s broken business model is bound to collapse

　　商业模式缺陷#3:有缺陷的单位经济没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。

　　Business Model Flaw #4: Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago.

　　商业模式缺陷#4:瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的 lab -light 商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0 代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0 代”产品。

　　Business Model Flaw #5: The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law， because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.

　　商业模式缺陷# 5:Luckin 茶受到高的特许经营业务合规风险，因为它不是在有关机关依法注册，因为 Luckin 茶 2019 年 9 月推出了特许经营业务完全没有至少两个直接经营的店铺运营至少 1 年。